直接融资提速意在减低货币乘数效应

直接融资在社会融资规模中的占比越来越高，意味着什么？

2012年《第四季度中国货币政策执行报告》给出的结论是，“融资方式多元发展，融资结构趋于优化”。央行发布的金融统计数据也佐证了这一点：2012年，在人民币贷款增加较多，而占比却下降至历史最低水平的同时，企业债券融资十分活跃，直接融资占比创历史最高水平，全年企业债券融资额高达22498亿元，较2011年的13658亿元高出8840亿元，占当年社会融资规模的14.3%。进入2013年1月，直接融资增势不减，统计显示，企业债券净融资2201亿元，同比多增1759亿元；非金融企业境内股票融资244亿元，同比多增163亿元。两项相加，占当月社会融资规模2.54万亿元的近10%。

以前一直发展缓慢的直接融资，为何2012年以来出现井喷式放量？

一般的解释是，降低间接融资比例，提高直接融资比重，可以有效防止经济风险和金融风险过度集中在银行体系内部。因为，即便在2009年，人民币贷款全年依然高达95942亿元，占当年社会融资总规模139104亿元的69%。如此高的占比，如果不扩大直接融资比例进行“稀释”，显然不利于分散金融风险。

也有人认为，这是中国构建多元化金融体系的需要。理由是，以往的融资渠道和融资体系过于单一，而融资渠道过度集中于银行体系，不仅不利于改善金融服务，也不利于提高融资效率，解决小微企业的融资难、融资贵、融资慢等问题。显然，大力发展包括直接融资在内的融资方式，构建多元化融资体系，不仅可以优化全社会融资结构，也能使实体经济的资金需求得到更好的满足。

不过，仅仅这样理解，似乎并不能很好地解释企业债券放量何以在2012年，而不是2011年或者更早。

研究2002年以来的社会融资规模，人们会发现：人民币贷款在2009年放出95942亿元的天量后，2010年和2011年逐年下降，分别为79451亿元和74715亿元。然而，到了2012年，人民币贷款重新走高至82035亿元。这一年人民币贷款陡然上升，与2012年中央把稳增长放在更加重要的位置，并针对经济运行中出现的一些新情况、新问题，不断增加预调、微调的政策，特别是5月份以来，集中出台了一些措施，货币信贷顺应稳增长的需要，保持了平稳适度增长。

只是，与2012年稳增长所需巨额资金相比，82035亿元的人民币贷款确实只能算是“平稳适度的增长”。在当年157606亿元的社会融资规模中，贷款之外，还有高达75571亿元的资金缺口是由包括企业债券在内的非信贷融资工具提供的。这也就解释了，何以2012年人民币贷款虽然增加较多，但占比却下降至历史最低水平的原因。问题是，为什么央行不通过增加银行体系的流动性来满足稳增长的全部资金需求，却将社会融资规模中的差不多半壁江山让给了以企业债券为代表的非信贷融资工具？

看一看截至2012年末广义货币M2高达97.42万亿元的数字，或许不难找出答案。由于M2与GDP的比值高达188%，考虑到直接融资（如发行股票、债券等）只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换，没有货币乘数效应，货币总量不会发生变化；而银行资产扩张（如发放贷款、购买债券和外汇等）会派生存款，增加全社会货币供给。因此，要平衡“稳增长、调结构、控通胀、防风险”四者之间的关系，就必须有效控制信贷增长，防止银行资产过度扩张。同时，通过大力发展直接融资，减低货币乘数效应，在不影响经济增长的同时，较好地保持物价稳定，管理好通胀预期。

虽然2012年信托贷款较2011年的2034亿元猛增10854亿元至12888亿元，占当年社会融资规模8.1%，但较之企业债券、股票、委托贷款等直接融资方式，信托贷款在2013年或将风光不再。一方面由于监管机构对信托贷款的监管更趋严格，而股票市场的走牛也在分流理财产品资金池的资金供给，从而减少信托贷款的资金来源；另一方面，央行在2012年《第四季度中国货币政策执行报告》中明确指出，今年将“鼓励符合条件的中小企业通过发行中小企业集合票据等多种渠道融资”，这一并未在2012年第三季度货币政策执行报告中提及的最新提法，显示出央行在鼓励发展直接融资、拓宽小微企业融资渠道方面的决心。这也意味着，即便中央经济工作会议提出，今年要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，央行也不会过度向银行体系投放流动性，而是仍将在保持人民币贷款平稳适度增长的同时，进一步扩大直接融资的比重，切实降低实体经济发展的融资成本，促进经济平稳健康发展。

回到前面的问题，为什么直接融资在2012年井喷式放量？这是因为，在最需要信贷支持的2012年，人民币贷款都保持的是“平稳适度的增长”，可见有关方面对货币供应量的进一步增加态度谨慎，对货币乘数效应带来的通胀上行风险高度警惕。