影子银行要堵更要疏

近年来，包括银行理财、银信合作在内的影子银行业务发展迅速，也引起了各方对其风险的重视。2012年12月，银监会下发了《关于银行业金融机构代销业务风险排查的通知》，财政部等四部委也联合发布了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》。这些措施的矛头都指向影子银行业务，似乎一场针对影子银行的监管风暴即将到来。

影子银行确实有不小的风险，需要通过加强监管来控制。以地方政府融资平台为例。根据笔者的估算，这些融资平台以仅为3%的总资产回报率，发行了收益率超过6%的债券，它们从影子银行拿到的资金成本估计还会更高。由于底层资产收益率远低于上层资产，整个金融产品链条就像建立在流砂上的城堡，有崩塌的危险。除此而外，影子银行因为距离监管者的视线更远，操作层面的风险也大于正规银行业务。近期就有好几个相关个案见诸报端，这些微观层面的风险累积起来，一旦集中爆发，有可能对金融体系，乃至整个宏观经济构成巨大冲击。

不过，风险只是影子银行的一面，影子银行对宏观经济的贡献也不能抹杀。影子银行所提供的流动性是稳定经济增长的重要保障。2012年下半年基建投资明显加速，带动了经济企稳回升，这背后就有影子银行的功劳。而像银行理财这样的影子银行产品更是利率市场化的急先锋，推动了中国金融市场的发展。

考虑到影子银行存在的风险，以及为宏观经济做出的贡献，对它既不能放任不管，又不可全盘否定。在控制风险的前提下，继续发挥它对实体经济的积极作用，应该是大方向。因此，加强监管是应有之义。不过，如果在加强监管的同时，没有其他宏观政策的配套，特别是没有辅以正规银行业务监管的放松，恐怕会适得其反。

事实上，近些年来中国影子银行的快速发展，很大程度上就是因为中国宏观政策与金融政策之间的不协调所致。最近两年，包括房地产、地方政府在内的重要投资主体却被金融监管者打入另册，获取银行信贷变得非常困难。而为了发挥它们“稳增长”的作用，监管者又有意或无意地放任它们向影子银行需求融资。所以，近期影子银行的快速发展可算是宏观“稳增长”与金融“控风险”这对矛盾的一个产物。

未来几个季度，宏观政策总基调将因为政府换届的完成而变得更加积极。在这样的背景下，加强影子银行的监管会进一步加剧宏观与金融政策之间的矛盾。在一种极端情况下，金融“控风险”胜过宏观“稳增长”，监管的加强令包括房地产、地方政府融资平台在内的“高风险”领域资金枯竭，从而引发金融市场倒逼的实体经济调整，令经济增长大受打击。2011年三季度就是一个可资参考的先例。当时，监管者严查票据业务，引发了明显的流动性紧缩。另一种极端情况是“稳增长”政策再次占据上风，实体经济对资金的需求倒逼金融市场提供流动性。因此，堵死了现有的影子银行，金融系统会在更加边缘的地带产生出新的资金通路，催生“影子银行的影子银行”。

所以，对影子银行除了堵，还得疏。为了避免不利状况产生，决策者应该增强宏观政策与金融政策之间的协调。在加强影子银行监管的同时，放松对银行贷款的管控，疏导实体经济带给影子银行的压力，让资金需求更多通过风险相对较小的表内贷款来满足。

站在投资者的角度来看，影子银行监管的加强可以是好消息，也可以是坏消息。如果监管者在堵的同时，也通过放松信贷管控来疏导实体经济的流动性需求压力，那么资金运动有望更多回到正规银行业务中，这既能降低整体金融风险，也能支持经济增长。但如果贷款控制仍然严厉，那么堵上影子银行这条路，或许会让经济增长因为流动性紧缩而陷入困境。

作者为光大证券首席宏观分析师