银行业多元化共担风险 年内迎接拐点

银行市值已经整体低于净资产，反映了市场对资产质量的极度担心。我们认为伴随着经济企稳和多元化融资渠道发展缓解流动性风险，银行资产质量问题可控，实际表现将好于预期。预计A/H 银行板块在2013 年存在15%/20-25%的上涨空间，主要由于：1. 中金宏观判断经济已经企稳并开始弱复苏，而银行指数往往与经济增速同步变动；2. 融资渠道日益多元化，一方面弥补了银行受限的信贷供给能力，缓冲了流动性风险，另一方面也引入了风险偏好更高的投资者和金融机构来共担信用风险；3. 银行基本面有望在2013 年中期迎来拐点。我们判断上市银行NIM 将在2Q（不降息）或3Q（上半年对称降息25bp）见底，不良净形成率则有望在2013 年内见顶下行，净利润同比增速将在1-2Q 见底，并随后稳步回升；4. 资本监管进入放松周期，大规模股权融资压力消散。如果下半年在财政体制改革上取得进展从而建立化解地方政府债务问题的机制，我们对银行将更加乐观。

基于对银行信用风险改善的判断，我们的选股从“安全性”转向“风险收益”。A 股银行首选兴业（通过创新增加风险敞口和盈利能力的代表）、华夏（现实与预期差最大的银行）、民生（积极开拓小微企业风险定价，追求风险调整后收益的领导者）和浦发（长三角地区信用风险暴露较高，信用风险改善受益最大）。H 股银行首选民生、农行（改革红利仍有释放空间+资本监管放松最直接受益者+城镇化推动县域地区资产质量保持稳定）和重庆农商行（城镇化推动县域地区资产质量+H 股弹性最大银行）。

理由

融资渠道多元化，银行资产质量风险可控。直接融资的发展以及信托、证券、租赁、典当、小额贷款等非银行金融子行业的飞速发展带来了企业多元化的融资渠道。金融机构多元化、信贷供给多元化均有利于帮助银行化解信用风险，主要体现在：1. 额外的流动性供给降低了银行客户资金链断裂的风险。中金测算全口径社会融资净增量在2013年将达到18.3 万亿，余额增速高达18%，远高于银行贷款的增量和增速。2. 风险更加分散，风险暴露后的损失也将由多方共担。我们测算2013 年银行需承担直接和间接信用风险的比例将下降至72%，即使考虑银行需承担声誉风险的部分后，其占比也将下降至80%。这意味着约20%以上的融资违约风险将被其他各类资金供给方所分担。

预计上市银行2013 年净利润增速放缓至8%，基本面拐点将在年内出现。我们判断2013 年银行基本面将温和下行，净利润增速将由2012 年的16.2%放缓至7.8%，主要假设包括：1. M2 增长将保持在14%，行业新增贷款9 万亿（余额同比增长14%）；2. NIM 缩窄21bp 左右；3. 不良率小幅上升但信用成本保持稳定。不同于2012 年银行基本面逐季走弱的趋势，我们判断2013 年将迎来基本面的拐点，NIM、不良净形成率、净利润增速等指标均有望在中期触及最差值，并在下半年温和改善。

监管政策进入放松周期，股权融资压力大幅减轻。我们认为资本监管将进入放松周期，主要体现为：1. 明确Basel III过渡期标准，2013 年一级资本充足率要求将下降2 个百分点至6.5%/7.5%；2. 允许甚至鼓励银行发行可计入一级资本的创新债务工具（如本金可减记次级债等），有望在未来两三年为上市银行缓解约4000 亿股权融资压力。

估值

目前A/H 股银行交易于0.83/0.91 倍2013 年市净率，中长期合理的估值区间应在1.2x-1.5 倍。考虑利率市场化、潜在资产质量问题的持续消化等因素，我们判断ROE 的可持续水平约为15%，合理的估值区间为1.2-1.5x 市净率。

风险

经济企稳回升的幅度低于预期；房地产市场低迷；持续降息或加快推进利率市场化。