美联储第三轮量化宽松（QEⅢ）以来，亚洲国家普遍遭遇本币升值压力，一些对外账户和外汇交易自由开放的经济体更是首当其冲，香港恰是其中之一。

 

10 月以来，为维持港元对美元币值稳定，香港金管局接连入场干预汇率。尽管金管局信誓旦旦，称“干预能力无限”，可市场仍心存疑虑。在联系汇率制下，如资本频繁进出，货币当局势必要以购汇和售汇干预汇价，以求将汇率保持在稳定区间。然而，香港是否有足够的“弹药”来捍卫经济安全？

 

实际上，有相同处境的经济体还不仅仅是香港。在亚洲范围内，很多国家都面临着同样的处境，本币升值，股市、房市大幅上涨，诸多因素均可能助推海外资本向这些国家流动。包括菲律宾、马来西亚、泰国等国在内的亚洲新兴经济体，在未来一年，同样可能面临“热钱”的严峻考验。另一方面，伴随着亚洲经济复苏，区域内或将重新面临通胀压力，如政策再度转向紧缩，套利交易是否又会助长“热钱”快进快出的冲动？

 

套利冲动

 

对于很多套利投资者而言，短线投资收益主要来源于汇兑收益和投资收益，前者取决于投资币种升值幅度，后者则往往取决于当地股市、房地产市场表现。在此轮危机中，多数亚洲国家经济增长虽有所下滑，但较之美国和欧洲2%的增速甚至负增长来说，仍极具吸引力，而新兴经济体普遍面临的城市化和经济转型契机，或是政治局势的改变，也为“短线客”提供了投资机会。

 

“热钱”进入香港的理由，也不外乎此。不过，在港府对房地产短期交易课以重税后，楼市对海外资金的吸引力已经不大。“资金主要涌向股市和债市，因为楼市的流动性没那么好，现在港府又推出招数，增加交易成本，如果从炒家（角度）而言，还未炒就亏了15%，这对炒家而言实在吸引力不大。”美联集团执行董事兼集团住宅部行政总裁陈坤兴对财新记者称。

 

对“热钱”而言，介入某个市场投资的前提就是政策预期和价格趋势较为明确。但在陈坤兴看来，今年以来香港楼市注册量波动非常明显，这主要与港府政策有关。“香港楼市已成政策市，而预计明年，港府仍会继续出招稳定楼市。”陈坤兴称。

 

在汇信资本有限公司董事总经理叶翔看来，前期流入香港的资金更多是流向股市和债市。“部分板块确实已经跌了很多，同时，也是因为看好中国经济。”他认为中国经济指标近期显现见底的信号，足以让很多“热钱”以此为目标进入。而等到明年，一旦更为可信的数据显示，中国经济已经见底，届时将会有更多长线资金进入中国。

 

“遏制资金不断流入的最有效办法，也许就是降低海外对中国经济见底的预期，这样热钱就不会持续流入，但这个应该是中国政府最不愿意看到的。”叶翔称。

 

在很多海外投资者眼中，现实的国际金融环境，让中国内地和香港获得了“对比溢价”。“这波资金来香港，一方面是海外投资人对风险资产偏好提升，进行全球资产再配置；另一方面也是海外资金抄底中国，因为美国有‘财政悬崖’，欧洲有欧债危机，中国经济也差不多见底了，但中国内地和香港股市之前也没怎么涨，落后其它市场，股票估值便宜，因此资金涌向内地和香港市场。”某海外机构投资人称。

 

香港作为全球重要的金融中心，不仅具有资金进出便捷、跨境成本低，投资工具丰富的优势，更是因为和内地联系日益密切而兼具了“人民币概念”。由于在香港有大量中国概念股上市，也有以人民币计价的债券品种，和跨境进入内地相比，在港投资对一些海外投资者来说，可谓“可攻可守”的选择。

 

一些学者指出，“热钱”堵不如疏，与其放任，不如扩大海外资金准入规模，让这些希冀投资内地的资金在有监管的模式下进入。同时，扩大人民币波幅，减弱升值预期，并对房地产市场持续调控，避免房价再度出现报复性上涨，也将弱化“热钱”的涌入热情。

 

对香港而言，除了资产价格低估的诱惑力，让香港市场成为“热钱”目标的另一个原因在于联系汇率制。今年6月中旬，香港金融管理局前任总裁任志刚撰文质疑联系汇率制，该文引发市场的遐想，而押注港元升值的行为也骤然增加。

 

“如果港元变成浮动，资金大量涌入，港元强势，会影响香港金融中心和贸易中心的地位，波及经济。因此在这个时候取消联汇，似乎不太适宜。而如果要跟人民币挂钩，人民币现在又不可完全自由兑换。”某海外机构投资人称。

 

风险主导

 

毫无疑问，市场风险情绪的转变，将成为影响“热钱”流动路径的最重要因素。从以往市场运行轨迹来看，“热钱”流入压力加大，往往伴随着风险情绪提升，风险资产价格大幅走高。

 

也正因为此，在美联储宣布增持国债购买量以替代到期的“扭曲操作”后，市场对亚洲增长报以更为乐观预期的同时，对“热钱”的担忧也开始逐渐升温。一旦“财政悬崖”安然度过，欧债危机又无太大波折，资金可能会重新返回风险市场，并推动亚洲货币大幅上涨。

 

实际上，从三季度开始，“热钱”已经开始对一些国家表现出浓厚的兴趣。以印度和菲律宾为例，二者均在近期出现较为明显的“热钱”流入迹象，前者因政府改选引发政改预期，而后者则因经济显现加速迹象，使得市场看好未来增长前景，本币升值压力也明显增加。

 

美银美林曾在近期做出预测，菲律宾比索未来一年升值幅度可能达到10%，做出这种判断的依据就是，比索仍被大幅低估，海外劳工大量汇款流入和逐步改善的宏观经济状况。今年三季度，菲律宾GDP反弹至7.1%，明显高于前三季度的6.5%。即使四季度经济有所回落，全年增长仍会超过菲律宾政府此前5%-6%的增长目标。

 

从套利角度来看，那些经济基本面好，又有明显升值预期的国家，无疑将是“热钱”的第一目标。

 

野村证券亚洲(除日本外)首席经济学家苏博文(Rob Subbaraman)认为，亚洲货币在明年升值幅度会比较明显，菲律宾比索和马来西亚林吉特会表现更加出众，韩元、人民币、新加坡元和泰铢次之，而卢比、印尼盾和台币的表现最差。在其看来，在明年上半年，伴随着“财政悬崖”问题解决、中国经济企稳，市场风险情绪可能推动资金回流亚洲，也使本币升值压力明显增加。而到了下半年，菲律宾和马来西亚等国家更是可能因为高通胀、加息和经常账户改善等因素，令其货币升值幅度更为明显。

 

野村证券此前曾经指出，亚洲国家2013年通胀压力可能会明显提升，部分货币政策宽松的国家可能转向从紧，而一旦加息的口子打开，对于这些升值压力本就很大的国家而言，无疑将是“雪上加霜”。

 

另一方面，资产价格的大幅走高，也将成为吸引海外游资的重要因素。“从股市来看，未来更看好新兴市场。”中金公司首席策略师黄海洲认为，今年亚洲新兴经济体表现较好的多为二线国家，如泰国、印尼、土耳其。但明年资金可能会重新青睐一线国家。

 

“资金还是会从发达国家向新兴经济体流动，但那些能大力推动改革的国家，会更加受到关注。”黄海洲称，印度政府改组后，股市受刺激大幅走高，而比较而言，中国改革执行力更强，这可能成为中国A股重获海外资金青睐的原因。