机构转战T+3牵出汇率市场化探路者

　　近期，人民币结售汇市场出现了一些有趣的新变化，虽然这些变化还没有显著影响市场，但却很可能代表了未来的发展方向。

　　从10月末以来，人民币即期汇率连续陷入长达1个多月的“涨停”尴尬局面，市场失去流动性，银行无法在即期市场顺利平盘，只能等待外力干预让市场偶尔打开“涨停”，这一局面的持续，激发了大量恐慌性结汇盘，加重了银行平盘的压力，并导致一度出现部分企业的结售汇业务被推迟的情况。面对这一难题，银 行和监管层似乎一时间难以找到解决的办法，但不久之后，市场就找到了出路，那就是通过1D和T+N进行交易。虽然1D和2D市场在央行明确适用于1%的涨 跌幅限制后，已经失去了交易功能，但T+3交易的热潮正愈演愈烈，由于T+3不受涨跌幅1%的限制，银行在此市场内有广阔的博弈空间。

　 　T+3理论上已经是远期市场，但银行用变通的方法，抛弃了已经没有流动性的即期市场，转而用T+3来取代即期市场，形成了事实上的汇率“双轨制”。由于 T+3期限很短，与原有的即期汇率差别有限，不会明显增加银行的成本和风险，而银行则用T+3保证了市场流动性和业务的正常开展。

　　在 这样一种被逼无奈找出路的过程中，中国的外汇市场实际上已经进行了一次无心插柳的大胆试水，那就是在没有央行过多干预的条件下，完全由商业银行自身进行博 弈，形成一个市场认可的公允价格，目前的T+3就可以看作是市场认可的即期汇率。可以这样讲，一旦放开汇率市场化，即期汇率与T+3汇率可能会迅速靠拢并 达到短期均衡。

　　如今摆在监管层面前的形势是，一直筹划中的汇率市场化已经在T+3市场先行先试，面对突如其来的进展，需要解决的矛盾是，如何在不干预市场的情况下，将连续涨停的即期市场与交投活跃的T+3市场统一起来，使市场价格平滑过渡。

　 　我们认为，当前并不需要扩大波幅限制，上下1%的波动区间即使放到国际外汇市场考察，也是非常充分的，之所以出现连续“涨停”，是因为中间价的形成机制 有待改进。目前的中间价更多体现了决策层意志，而市场意见体现不充分，这使得中间价变成了单纯的政策信号灯，导致市场参与者都在力图通过观察中间价来赌政 策。在中间价形成机制不变的情况下，即使扩大波动区间，即期市场仍会遭遇“涨停”。

　　此时需要决策层拿出“国退民进”的勇气来，逐步降 低官方意见在中间价中的权重，并增加市场意见的权重，使得中间价从政策信号灯向市场信号灯转变，只有当中间价成为机构认可的市场参照系，参与者才会从赌政 策转向研判市场，才会产生多空分歧，才能避免一边倒的卖盘或买盘，市场也才能在激烈的博弈中达到均衡。同时，央行也应继续坚持减少对市场干预的大原则，逐 步退出对即期汇率的干预，除非市况出现极端波动。

　　我们预计当上述变化发生后，中间价所划定的交易区间将会逐渐向目前T+3所代表的真实汇率靠拢，当两者重合或十分接近后，中国汇率市场化的试水阶段可告完成。届时，驱动市场的主导权将逐步过渡到市场机构中来，央行只保留最终裁判人的角色。

　 　市场主导权的转移将会带来两大变化，一是市场观点的分歧将急剧加大，一边倒预期将成为历史，无论任何情况下，市场都会存在多方与空方，激烈的博弈会迫使 银行更加注重市场研究和风险控制，并加强产品创新的力度；二是人民币将从盯住美元转为盯住非美货币，进入非美货币阵营，当非美货币出现涨跌时，人民币将根 据市场机制做出灵活反应，兑美元双向波动将明显扩大，改变以往无论美元涨跌人民币都升值的模式，这意味着汇率市场化后人民币未必会出现大幅升值。

　 　当然这一变化很难在短期内实现仍需假以时日，在变化出现前，我们预计汇率市场仍会维持目前的整体格局，国内经济继续表现出企稳的特征，这将使得人民币不 具备明显的贬值空间，而外需疲软对中国外贸的压力，也会使得人民币难以有太多升值空间，即期市场在多数情况下仍有赖外力干预来打开“涨停”，但商业银行更 热衷于操作T+3市场，6.20-6.26将成为僵局打破前的短期波动区间。