香港金管局时隔三年再度出手干预汇市的消息并不出人意料，在联系汇率制度框架下，金管局的行为仅是恪尽职守。美联储推出QE3、美股预期财富效应下降及对中国经济见底的预期，成为此轮热钱涌港的主因。预计短期内资金流向难以逆转，但从中长期来看，国际热钱或难如2009年那样长期驻留港元资产。投资者在分享流动性盛宴的同时，须保留一份谨慎。

 

香港自1983年开始实行与美元挂钩的联系汇率制度。此后，金管局为了加强利率调节功能，于2005年推出优化联系汇率制度运作的措施：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元转强至7.75时，沽售港元，购入美元；将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元；金管局可在兑换范围内（7.75-7.85之间）进行符合货币发行局原则的市场操作。

 

2005年以来，国际热钱先后五次大规模流入香港市场，在表现形式上均为港元汇率升值并触及7.75、香港股市及楼市等港元资产显著上行，金管局多次出手干预汇市，注入港元流动性。若进一步探寻这几次热钱流入的动因，会发现其不尽相同。如果说2007年港元因香港资本市场财富效应升温及人民币升值预期而受到追捧还是“合情合理”的话，那么，2008年次贷危机发生后港元强势则多少有些令人费解。在全球避险情绪陡升的背景下，港府推出的100%存款保证措施，很大程度上提振了避险资金持有和购入港元的信心，港元被看作避险资产而受到追捧。在随后的2009年及2010年，美联储QE1及QE2的相继推出，导致国际热钱两度大规模流入香港市场。2009年港元汇率于7.75水平持续徘徊逾8个月之久，而2010年港元仅是瞬间触碰该水平，主要原因是这两个时间点中美两国的经济与政策环境大相径庭。

 

与前两轮QE推出后港元汇率的走向如出一辙，2012年9月中旬美联储推出QE3后，美元兑港币汇率应声下挫，并于近日跌穿7.75大关，全球市场风险偏好的迅速升温令热钱大规模流入香港市场。

 

考虑到美股前期升势已在很大程度上透支了其经济复苏的基本面利好，而美国私人部门的去杠杆化进程预期要等到明年下半年才能完成，美股未来预期的财富效应显著下降。另一方面，市场对于中国经济增速将于四季度见底的预期升温，人民币即期汇率连创新高以及NDF市场人民币贬值预期显著收窄，均预示国际热钱开始回流人民币资产。可以判断，此次热钱涌入香港除了风险偏好的因素外，有一定的基本面支撑，这种趋势短期之内有望延续且不会像2010年那样昙花一现。

 

当然，期待热钱如2009年那样长期驻留港元资产并不现实，这是由中美两国的经济及政策环境决定的。次贷危机之后，美国货币政策趋向极度宽松，三次QE相继推出，联邦基金目标利率也长期维持低位；相对而言，后危机时代，中国内地的货币政策整体呈紧缩趋势，对于高通胀及经济过热的忌惮或令货币紧平衡的格局长期存在。政策迥异决定了中美两国经济增长的主旋律差异显著。美国经济呈现缓慢复苏的态势，房地产市场及就业市场逐渐改善，IT产业方面的“苹果热潮”及能源行业的“页岩气革命”令美国经济的“再工业化”之路初见端倪。反观中国经济，次贷危机后采取的四万亿投资计划及巨额信贷投放所带来的后遗症仍未消退，经济结构不合理导致产业创新能力不足，经济筑底之后的“假性复苏”尤其值得警惕。

 

因此，很难期待国际热钱将长期驻留港元资产。对于投资者而言，无论是股票市场还是房地产市场，在尽享这份流动性盛宴的同时，更应保留一份谨慎。历史经验表明，热钱是“双刃剑”，一旦其流向逆转，资本市场难免遭受回落风险。