低利率环境仍将支撑金价走高

    ◆主要观点◆

　　各国货币政策同步调整导致的宽裕的资金环境、美元指数的持续走软以及黄金保值功能日益受到重视使得黄金价格在2009年走出前所未有的强势,屡创新高。尽管从目前来看金价仍有上涨空间,但是影响黄金走势的因素随着时间的推移也在发生着改变,应该引起投资者足够的重视,从而为2010年的投资提前布局。

　　首先,从美联储近期的声明来看,其有意将目前纪录低位的联邦基准利率区间0—0.25维持到2011年,因此有理由预期在2010年,宽松的货币政策仍将支撑金价,但是考虑到通货膨胀的压力日益彰显,而美国经济又有望加速复苏,美联储有可能提前升息,这将不可避免地给金价走势带来很大的向下压力。其次,进入2009年12月份以来,美元指数开始扭转颓势,表现出强劲的反弹势头。此外,黄金的保值功能亦发生了质的变化,从单纯的应付流动性危机逐渐转变为应对未来高通胀的工具。综合各种因素来看,2010年金价走势仍然看好,预期未来12个月黄金的目标价位为1365美元/盎司。

　　2009年黄金价格在世界范围内普遍上涨

　　在宽松货币政策和美元走软引发各国央行储备结构调整,以及宏观经济持续复苏的综合因素作用下,2009年以各种货币计价的黄金市场价格势如破竹,屡创新高,显示出深层次的基本面因素支撑。其中,美元计价黄金2009年9月份以来基本保持在1000美元/盎司上方运行,并创下1226.4美元/盎司的纪录。

　　从黄金价格的波动性来看,自2008年9月份达到峰值以后,有向近30年来历史平均水平10.4回归的趋势;而从黄金和商品的表现对比来看,从2009年年初以来,黄金的回报率高于CRB指数的平均表现,但相对于原油和铜等大宗商品而言,价格还有一定的上升空间。

　　黄金价格的波动性放大

　　2010年宏观经济走势仍然支持金价

　　尽管目前来看黄金价格仍有上涨空间,但是影响黄金走势的因素随着时间的推移也在发生着改变。首先,从美联储近期的声明来看,有意将联邦基准利率区间0—0.25维持到2011年,因此有理由预期,2010年宽松的货币政策仍将支撑金价。但是考虑到通货膨胀的压力日益彰显,而美国经济又有望加快复苏,美联储有可能提前升息,这将不可避免地给金价走势带来很大的向下压力。其次,进入2009年12月份以来,美元指数开始扭转颓势,表现出强劲反弹势头。此外,黄金的保值功能亦发生了质的变化,从单纯的应付流动性危机逐渐转变为应对未来高通胀的工具。综合各种因素来看,我们仍然看好2010年金价走势,而基于GARCH模型的预测结果也显示,未来12个月金价预期收益率为0.21,目标价位为1365美元/盎司。

　　伦敦金价格及其年度收益率走势预测

　　1.从中长期来看,美国通胀的发展及货币政策的调整仍将主导金价走势

　　货币供应的增速远远超过黄金储量的增速

　　CPI增速低位运行下金价保持强劲上升势头

　　从目前来看,经济缓慢复苏及失业率高企导致的产出缺口,可能会使通胀率在2010年和2011保持低位,进而使得美联储长时间将联邦基准利率维持在低水平。因此对于未来金价走势而言,一方面低利率政策有利于金价在2010年走高,但另一方面,目前金价已经处于一个很高的历史水平,即使按经CPI调整后的真实价格来看,当前的金价在近200年间也仅次于上世纪70年代末80年代初的美国高通胀时期,金价中存在的泡沫不言而喻,因此一旦美联储考虑收紧货币政策,将必然引发金价大幅度调整。

　　近期涨势背后有明显的资金力量驱动

　　2.从短中期来看,美元趋强将抑制金价升势

　　这里的短中期是指未来的3—6个月,美元近期的强势可能是前期估值偏低所导致。自2009年3月9日以来,美元指数下跌了15%,而同期美国道琼斯指数则飙升了53%,黄金价格上涨了14%以上。美元汇率前期的大幅回落只是部分抹去了金融危机期间美元的涨幅,而且这是美国经济日益健康的反映,因为投资者又开始脱离美元资产这一避风港去追逐风险更高的资产了。

　　美国商品期货交易委员会(CFTC)提供的数据显示,近期在美元指数期货上做空的投机者数量是做多者的近两倍,而两个月前,前者的数量曾大约是后者的三倍。从美元指数期货的持仓来看,近期已转为净多头头寸;从美元估值来看,实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况,而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响,能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。国际清算银行(BIS)每月编制的实际有效汇率指数显示,若以2005年为基期(值为100),2009年9月美元的价值大约为91.49,比10年平均水平低11%,显示美元指数可能存在低估。

　　美元指数期货转为净多头头寸

　　黄金供需总表(2004—2009Q3)

　　实物黄金供需分析

　　1.2010年实物黄金供给将会持稳

　　从2009年前三季度的情况来看,实物黄金供需整体仍处在一个相对均衡的状态,但金价高企使得供给和需求表现出一些新的特点。世界黄金协会最新报告显示,2009年第三季度矿产金数量上升至670吨,同比增加6%,比第二季度增加38吨。这主要是由于印度尼西亚的矿产金数量有所增加,贡献了近50%的增幅。2009年度世界矿产金数量预计在2500吨左右。同时,综合考虑南非近年来矿产金产量持续下降以及中国黄金开采速度加快,预计2010年世界矿产金数量将维持在2450—2500吨之间。

　　此外,黄金供给的第二大来源——回收再生金数量在2009年第一季度迅猛增长之后,最近两个季度的增速放缓。2009年第一季度,随着金价水涨船高以及金融危机的深化,大量消费者试图通过出售所持有的黄金以应付信贷紧缩及自身的经济困境,导致大量废金重新流入黄金市场。从回收再生金的来源来看,增量主要来自中东、东亚及印度地区,西方市场则因金币金条以及ETF市场相对比较发达,因此废金的供给变化不大。随着金融危机的逐渐缓解及全球经济的稳步复苏,废金供给料将持稳。

　　2.2010年实物黄金需求可能持续低迷

　　实物黄金需求方面,2009年第三季度虽然随着传统黄金消费旺季的到来而有所回升,但是整体需求仍然偏弱,同比降幅达31.36%,而2009年前三季度实物黄金需求量为1992吨,比2008年同期的2502吨减少了20.38%。2010年实物黄金需求可能持续低迷。

　　从构成实物黄金需求的三个部分——珠宝首饰、工业需求和金币金条来看,由于经济的疲弱和居民消费支出能力的下降,占实物黄金需求比重达60%以上的珠宝首饰需求在2009年第一季度曾下降至近25个季度以来的最低点341吨。2009年前三季度该部分需求的总量仅为1220吨,比2008年同期下降419吨,降幅25.56%,这是实物黄金需求大幅减少的主要原因。从发展态势来看,2009年第三季度黄金珠宝首饰需求同比下降30%,但考虑到2008年同期珠宝消费的强劲反弹,从2003—2007年珠宝首饰第三季度需求的整体表现来看,平均水平为593吨,按照该数字计算,去年第三季度降幅仍然接近20%,充分显示出需求的疲软。

　　世界上最大的黄金珠宝首饰消费国印度2009年第三季度的黄金需求同样低迷,消费总量仅为111.6吨,相比2008年同期降幅达42%。珠宝首饰消费量前十位的国家则遭遇了平均接近25%的降幅。值得注意的是,在主要的黄金首饰消费区普遍不景气时,我国的黄金消费却逆势上扬8%,这主要得益于政府积极的财政政策刺激和GDP的强劲增长。
　　此外,作为传统的实物黄金投资渠道,金币金条的投资需求在第三季度有所回升,比前一季度增长11%。而近年来工业用黄金需求有部分被铂金替代的迹象,但因整体占黄金实物需求比重较小,因此对市场的影响很小。

　　2009年第三季度各地区珠宝需求同比变化

　　黄金市场各主体行为分析

　　黄金除了具有商品属性外,还具有金融属性,这一属性主要反映在央行的储备需求及投资者的保值需求上。

　　1.黄金生产商去套保化

　　对未来金价上涨空间的乐观预期使得主要黄金生产商在2009年第三季度加速了去套保化进程,其中最大的举动莫过于世界最大的黄金生产商Barrick Gold2009年9月份在金价接近1000美元/盎司的时候宣布,将采用配售新股的方式集资35亿美元,买回其未来12个月内的所有黄金对冲合约(矿商在黄金开采前,预先抛售以锁定价格)。自这一消息宣布之日起至2009年9月底,该公司对冲了总量约为540万盎司(约合168吨)黄金,相当于减少了全球黄金年产量的7%,这也是黄金多头重要的信心保证。此外,AngloGold Ashanti公司亦对冲了48万盎司(约合15吨)黄金。贵金属咨询机构GFMS预测2009年第四季度全球黄金生产商套期保值的账面价值将继续下降至800万盎司(约合249吨)附近,这意味着在不远的将来,各大厂商的套期保值账面价值恐将难以支撑目前来看颇为迅猛的去套保化势头,2010年我们预计套保头寸将继续下降,但速度会趋缓。

　　2.各国央行近9年来首次成为黄金净购买方

　　央行黄金出售是黄金供应的第三大来源,但各国央行既是黄金市场的供给方又是需求方,因此我们将央行作为一个主体来分析,并用净出售量来反映其需求行为趋势变化。

　　2009年上半年各国央行售金情况

　　随着各国货币政策的同步调整及美元长期贬值的预期,部分国家加快了储备结构调整的步伐。世界黄金协会公布的数据显示,2009年第二季度央行首次加入购金行列,净购买黄金14吨,而2008年同期是净售金69吨,这表明各国央行在近9年来首次出现了净购买。数据还显示,2009年上半年各国央行净售出38.7吨黄金,这一数据为1997年上半年以来央行售金的最低水平。最近几年黄金产量与需求之间的差距大约在200—400吨,如果央行从净出售方转为净购买方,将会打破黄金市场的供需平衡,进而给黄金市场带来更大的波动性。

　　目前各央行售金协议(CBGA)签约国的央行是黄金的出售方,未来几年的需求方将最有可能是持有大量美国国债的央行,包括中国、日本、俄罗斯、印度、新加坡、巴西和韩国央行等。

　　从央行持有黄金储备的动机来看,虽然如今黄金的地位已不如以往,但黄金仍然是最后的支付手段,加之世界上设有发达的黄金市场,各国货币当局可以方便地通过向市场出售黄金来获得所需外汇。因此,各国央行仍然十分有必要持有一定比例的黄金储备。目前,与发达国家大量持有黄金储备相对应的是,新兴国家黄金储备在外汇储备中所占的份额严重偏低,而一旦新兴国家的黄金储备需求得到激发,很有可能对黄金的供求面产生重大冲击。

　　新兴经济体外汇储备中黄金储备占比偏低

　　注:WGC9月份数据整理

　　一方面新兴市场面临着储备货币多样化的问题,另一方面却没有足够的黄金来满足官方储备需求。美林证券预计在2009年和2010年,全球黄金储备的增长量大约分别为2350吨和2300吨,相当于每年增加的黄金开采量,占当前全球地表黄金储备的1.5%。而黄金是稀缺资源,目前世界上已探明的黄金储备大约有4.9万吨,未来的黄金开采量可能出现不足。从世界黄金协会的统计数据来看,官方储备在2004—2008年间已经从2.91万吨下降至2.87万吨,降幅达1.27%,意味着央行的供给潜力在下降。

　　3.投资者行为影响金价走势

　　在美元贬值、通胀预期以及基本面消息的影响下,部分息差套利资金持续涌入金市,而在极度宽松的货币政策环境下,投机资金难有大幅撤离的诱因,这给金价上涨提供了相对充裕的资金环境,CFTC基金净多持仓和ETF持仓都在历史高位。

　　伦敦金和ETF持仓量走势

　　不过,根据相关分析我们可以发现,在黄金价格牛市的初期,利用黄金ETF持仓量的变化来预测黄金价格趋势可以取得比较好的效果。但是当金价处于振荡区间,方向性不明显的时候,其对金价的风向标作用会有所减弱,此时通过传统的美元指数、大宗商品价格及股市走势来判断金价的涨跌更加有效。而在出现突发性的单边大牛市时,ETF持仓量对黄金价格的反应往往比较被动。