渣打：预计人民币将在二季度末与美元“脱钩”

　　进入2010 年，主导外汇市场的两大主题依旧是全球经济复苏和投资者风险偏好。预计全球经济增长将持续到2012 年——不过2010 年下半年可能出现短暂波动。预计G3 经济体将维持现有政策性利率水平至2011 年，此后仅逐步调高利率。我们认为，近期发达经济体市场的经济产能过剩不会引发通胀。而新兴市场，特别是消费没有出现下滑或停滞的地区，通胀前景会比较复杂。我们预计除日本外亚洲地区(AXJ)将会有多个经济体在2010 年收紧货币政策。

　　展望未来几年，伴随经济复苏，投资者风险偏好将会持续改善。更确切的说，我们预计经济增长前景向好的新兴市场将继续吸引更多资金流入，与发达经济体市场的情况形成鲜明对比。不过，2010 年发达市场经济复苏呈现出脆弱性，加之市场预期这些经济体央行将采取“退出”策略，可能使风险偏好的波动更加剧烈，从而增加外汇市场的震荡。

　　美元：随着追逐高回报率的资金从投资美元转向多元化，我们仍然认为2009-2011 年期间美元将逐步下滑，重现1992-1994 年及2002-2004 年间的走势。在美元恢复贬值趋势之前，美国经济复苏受到质疑，预计2010 年上半年美元将出现短暂反弹。此后，在2012-2015 年，预计发达经济体市场和新兴市场对美元的估值将出现分化。

　　日元： 全球金融危机导致日元剧烈反弹。但在此之后，鉴于日本投资者增加境外资产配置以及西方对日本出口的需求维持疲弱，我们预计贸易加权日元汇率将贬值。

　　AXJ 货币：鉴于AXJ 货币具有较稳固的长期基本面与较好的周期性因素，预计中期内AXJ 货币将保持坚挺。尽管许多AXJ 货币于2009 年出现上涨，但从基本面来看仍被低估。其中，我们预计人民币将在2010 年二季度末与美元“脱钩”重新步入逐步升值轨道。由于投资者看好提高印度卢比和印度尼西亚卢比的基本面，预计这两种货币也将出现升值走势。

　　美元走势：2010-15 年

　　我们仍然认为美元已进入一个将持续多年的下行通道，未来几年，美元将重现上世纪90 年代早期和2002-2004 年的走势，一路震荡走低。这一观点我们在2005 年11 月30 日发布的的“外汇快讯”——“ USD: Back to the future for thegreenback” 以及后续分析中曾经提到。正如之前所述，近期美元走势与历史趋势存在诸多相似之处。图1 展示了美元在过去几年中震荡下行的走势，这与上世纪80 年代末90 年代初的走势极其相似。如果这个走势持续，美元将在未来几年继续震荡下跌。但需要注意的一个关键因素是，当前美元的下跌之势与2002-2004 年相比更为波动，波幅也更大。上世纪80 年代，自1985 年“广场协议”签订后美元大幅下跌，直到1988-1989 年才回稳。之后在1989-1994 年间，虽出现周期性反弹但总体趋势仍为逐步下滑。这与最近几年的美元走势十分相似。自2002-2004 年开始，美元大幅下跌，2005-2006 年稳定了一段时间后又继续震荡下跌。那么根据历史趋势推断，从2009 年到2011 年底美元将继续下滑，但走势更不稳定，振幅更大。2002-2004 年美元下跌的主要原因是对美国经常账户赤字的担忧加剧，而目前的决定性因素是美国财政赤字不断扩大以及扩张性货币政策的影响。因此，我们认为美元将越来越多地被用作融资货币来投资于高风险资产。

　　在1989-1992 年间，美元从1989 年6 月到1992 年9 月下跌了约24.5%(根据美元指数数据显示)。直到美政策性利率见底，美元才止跌回稳。1995 年1 月底联邦基金目标利率(FFTR)见顶后，在降息预期下，美元在1995 年1-6 月间下跌了9.8%，但在随后的11 个月里(1995 年6 月至1996 年5 月)反弹了约9.0%。1999-2000 年，美元汇率伴随升息周期走强，从1999 年6 月到2000 年5 月约上涨了14%。随后在降息预期下美元下跌了8.5%，但降息周期一开始它又立即出现反弹。2008 年下半年到2009 年一季度，在全球去杠杆化，投资者资金撤离以及避险资金向美国国债回流的影响下，美元走强。随着全球经济预期回稳和风险偏好改善，美元重现2001 年短暂衰退后在2002-2004 年间出现的回落走势。当时，美投资者增加了境外资产配置，流入资金速度放缓。目前，由于预期经济增长乏力，特别是西方经济体经济自三季度开始疲弱，使投资者减少了高风险头寸配置，我们预计美元将在2010 年上半年出现短暂反弹。这之后，当市场意识到在渐进、而且“可衡量的”的宽松政策作用下，全球经济能够持续复苏后，美元将恢复下行趋势。有人认为，在非常时期的非常财政和货币政策刺激下，美国经济将比如欧元区等地更早走出衰退，因此美元将在中期内走强，我们并不赞成这一观点。首先，美国和欧元区的贸易和金融关联性很强，如果美国经济强劲反弹，欧元区经济也会很快随之恢复。其次，美国的非常规政策措施将带来负面效应。特别是美财政赤字将显著攀升，经合组织(OECD)预测2009年美国财政赤字占GDP 之比将达12.20%，2010 年和2011 年分别达11.60% 、10.40% (见图3)。我们预计美联储将维持目前超低的利率水平至2011 年三季度，2010 年可能还将推出其他量化宽松措施。由此我们预计美联储将是运用量化宽松措施和刺激性利率政策力度最大的央行。

　　当前美元将重现2002-2004 年期间震荡下跌走势的观点面临的一个不确定性，在于全球货币供给状况不同。2002-2004 年间美元下跌的一个主要原因是全球货币供给普遍增加。而现阶段为应对2008 年全球信贷危机，世界几大央行都积极采取减息和其他量化宽松政策。这导致2009 年上半年全球货币供应普遍增长。不过目前货币供给增速显出放缓迹象，除中国外，美国、欧元区、印度和印度尼西亚等地的货币供给增速都从高点回落。随着2010 年紧缩政策和退出策略进一步推进(我们预计届时中国、韩国、巴西和新西兰将提高利率)，货币供给增加给美元带来的压力将进一步减弱。这支持了我们认为美元将在2010 年上半年反弹的观点。不过，我们认为2010 年全年的基本情况仍是各大央行——特别是美联储——将取得胜利，货币供给增速提高。因此，预计美元将在2010 年下半年恢复弱势。

　　欧元走势：2010-2015 年

　　欧元区经济前景近几个月有所好转。消费者信心指数自2009 年3 月开始反弹。欧元区制造业和服务业采购经理人指数(PMI)分别从2009 年11 月的51.2 和53.0 升至12 月的51.6 和53.7。主要由德国信心指数的改善驱动——IFO 商业现况指数从10 月的87.4 升至11 月的89.1，商业预期指数从10 月的96.8 升至11 月的98.9。这表明，低利率政策，通胀水平不断走低，以及扩张性财政政策对欧元区经济起到积了极作用。我们预计欧元区GDP 将在2009 年下滑3.9%之后，将在2010 年恢复为正增长1.5%，2011 年增长2.0%。预计2010 年欧洲央行将维持1.00%的再融资利率水平，从2011 年初开始收紧政策，至2011 年底将政策利率调整至2.00%。

　　短期内，市场仍需警惕欧元区经济体财政收支恶化以及国家主权信用进一步降级的风险。不久前，希腊的主权信用评级从“A”下调至“BBB+”。图4 显示，随着消费者和政府调整其资产负债状况，PIIGS 五国(葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙)财政余额的GDP 占比可能在未来几年内不断恶化。鉴于这些国家中还有一些将面临降级风险，这一不确定性将在短期内给欧元带来进一步下跌风险。虽然欧盟国家已设有互不相救条款(no-bail-out clause)，但考虑到希腊的经济规模，一些欧盟国家可能会在需要时破例出手相助，以避免整个欧元区受到牵连。我们预计，2010 年上半年欧元出现短暂调整后，受全球经济持续复苏以及预期欧洲央行很有可能先于美联储加息的影响，欧元-美元将反弹。欧元仍是一种顺周期货币，而美元和日元则为逆周期货币。此外，储备货币持续从美元资产逐步向多元化发展，也将有利于提振欧元。不过，我们认为，对一些欧元区经济体财政状况的担忧加剧以及欧洲新兴经济体与整个欧元区差距不断拉大的风险可能会阻止欧元重现大幅升值。欧元区内新兴经济体面临巨大的风险敞口，他们在2008-09 年经历的危机类似于1997-98 年亚洲金融危机。此外，大多数定价模型显示，当前欧元再次被高估——OECD 购买力平价指数显示，欧元对美元汇价被高估24.51%。尽管随着时间的推移，货币币值会显著偏离购买力平价，但均值回归的过程将缓和欧元-美元在2010 年的上行之势。

　　日元走势：2010-15 年

　　全球信贷危机早期的投资者风险规避情绪提振了贸易加权日元汇价。此外，随着美元代替日元成为全球融资货币，两者的利差也在一定程度上给日元走势带来支撑。这在短期同业拆放市场上境外投资者购入比率中得到反映，该比率已降至5-6%左右，为2003-05 年间出现的低点。此外，美元3 个月期LIBOR 利率自1993 年以来首次低于日元3 个月期LIBOR 利率(见图6)。过去几个月，对日本官方可能进行市场干预的议论不断。尽管存在政府干预的风险，尤其是在市场波动加剧的时候，但我们认为目前已不太可能出台干预措施。首先，从实际操作上，我们怀疑美国是否会同意日本政府干预美元-日元汇率。第二，日元实际有效汇率(REER)已从2009 年的高点回落。第三，现在似乎已经没有进行干预的必要了。近期日本央行以0.1%的固定利率提供三个月期资金的举措有助于抑制日元涨势——这可能也是货币当局的目的之一。展望后市，随着全球经济继续回稳并复苏，我们预计日元的贸易加权汇率将逐步走低。在资本账户方面，预计日本机构投资者将对日本以外地区的强劲经济发展做出反应，逐步增加其境外资产配置。我们估计2009 年日本的实质GDP 增速下降5.8%，预计2010 年和2011 年日本的实质GDP 将分别增长1.5%和1.0%。这样，这两年日本将成为G10 经济体中经济增长表现最差的经济体之一。鉴于日本央行施行了非常宽松的货币政策——必要时还有可能出台更多量化宽松政策——我们认为日元将再次成为套利交易中的融资货币。一旦美元利率重新超过日元利率，将推动日元作为融资货币的套利交易加速。根据日本的人口统计趋势，我们认为日本投资者对境外资产的需求将具有结构性和周期性。在经常账户方面，预计未来几年内欧美市场对日本出口商品的需求将维持相对疲软，特别是日元在汇价上较其他亚洲货币也不占优势。

　　人民币走势：2010-2015 年

　　预计人民币将在2010 年二季度末与美元“脱钩”。尽目前很难判断确切的“脱钩”时间，但我们注意到之前中国两次关键的汇率政策调整均发生在7 月份左右。一次是2005 年7 月21 日增加人民币汇率机制弹性，另一次是2008 年7 月人民币实际上重新“盯住”美元。因此，2010 年7 月可能是汇率政策再次发生变动的时机。不过我们要强调的是，一旦人民币开始恢复对美元浮动后，将不会像汇改后那样对美元快速升值。例如，2007 年7 月22 日至2008 年7 月22 日间，人民币兑美元升值9.8%，之前一年对美元升值幅度为5.3%(2006-07 年同期)。当时适逢全球经济繁荣期，同时也是中国出口业的黄金时期。此外，通胀问题也越来越成为影响政策制定的因素。

　　2010 年的情况可能有所不同。全球经济复苏仍在持续，但明年不太可能出现快速上涨。中国的出口将继续改善，但西方经济体对中国出口商品的需求仍较疲弱。通胀将上升，但不大可能引发市场恐慌。在此背景下，我们预计人民币将逐渐恢复对美元升势。其他一些亚洲货币可能对人民币“脱钩”反应更大，尤其是马来西亚林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)等贸易权重较高的货币。