节前一年期央票利率或上行至2.10%

       最近两周，央行公开市场操作对市场预期的影响一波三折：1月12日，一年期央票利率上涨8个基点，市场对短期利率上升的预期加强；1月14日，3个月央票利率持平，上涨预期突然被打破,分歧加大；1月19日，一年期央票利率在争论中上涨8个点，市场利率上涨预期再次被安抚并得到强化。

　　合理发行水平在2.10%

　　央票发行利率变动一般被市场归为价格型货币政策，而与价格型相对应的政策依据应该是通胀，即央行提高央票发行利率是为了配合加息政策的出台。可现实明显不是这样，目前CPI并没有对央行构成实质性的压力，在经济系统内部复苏自发弹性还不是很强的背景下，市场并没有较强烈的理由预期央行将先期展开加息行动。即使未来通胀形成明显的趋向，比如CPI突破4%，并且大宗商品价格依然上涨，那时央行也可以从容加息。显然，当前政策依据并不支持价格型政策的出台。

　　对此，我们更多的是从债券市场内部的利率结构去分析这个问题。因为在1年期存款利率维持在2.25%的水平上，1年期央票的合理发行水平应该是2.10%，二级市场早已达到甚至超过这个水平。至于央票一级市场在09年迟迟不动，我们认为可能与外部资金流入的发展过程有关。

　　按照金融危机后新的、模糊的国际经济发展格局演化趋势以及中国未来城镇化需求和日本经验的引导，国际资金进入中国是难以遏制的。在2010年，国外资本流入将是央行不得不面对的宏观经济问题。只不过在其发展过程中，央行所动用的政策工具是不同的。在初期，随着国外资本的涌入，在国内通胀形势还不严峻，以及机构还有一定配置空间的时候，机构对这些资金还是欢迎的，至少能压低债券或者部分债券的收益率；但随着通胀形势的发展以及资产配置空间的收缩甚至消失，这部分压力将逐渐向央行转移，那时则是央行动用数量型政策工具——如增加央票发行规模、提高存款准备金率的开始。

　　目前，央行开始提高央票发行利率，我们认为央行已经初步感受到回收流动性的压力，并且通过消除央票一二级市场利差，为后期通过央票发行回收流动性作准备，其中并不排除央票发行利率的随发随涨，但那需要通胀的配合。

　　未来央票利率分“两步走”

　　至于未来一年期央票发行利率的上涨幅度和节奏，我们认为把其分成两个阶段：

　　第一阶段，1年期央票发行利率会一直上行到2%或者2.1%（2.1%依然是我们希望看到的水平），即在春节前，每次保持5-10个基点的上行幅度，上升到2%-2.10%后将保持稳定。

　　第二阶段取决于通胀形势的发展：如果通胀形势稳定，比如美国那边失业率久高不下，加息预期进一步减弱，随着国外资本的流入，央行会通过央票发行规模进行回笼，1年期央票发行利率将保持稳定，并且有可能3年期央票会重新启动，并且将继续提高存款准备金率。

　　如果通胀形势继续趋紧，并且国外资本持续涌入，我们预计央行会继续提高存款准备金率，1年期央票发行利率会继续提高，根据目前的收益率曲线结构，我们预计保守的发行利率会升至2.50%，激进一点会上涨到2.8%（截至2010年年底）。在1年期央票发行利率升至2.40%的水平上时，央行会启动一次加息。