漫漫熊市能否化危为机

　    2010年利率市场将首先经历痛苦的熊市调整，这已经是投资者的一个共识。我们认为，利率市场面临的最大风险将来自于货币政策的调整。随着经济复苏的势头日益加快，通胀回升的压力逐步抬头，2009年央行所实施的宽松货币政策的退出将无可避免。事实上，央行在2010年伊始便频频出招，为市场不断制造意外：1月8日，3个月央票发行利率意外走高；在之后一周，1年期央票发行利率上升8个基点，超出此前市场估计的4个基点；而1月12日央行宣布准备金率上调更是让投资者感到措手不及。央行的这一系列举动印证了市场对政策风险的担忧，进而也宣告利率市场的调整提前到来。

　    我们预计，至少在2010年上半年市场将很难摆脱利率上升的熊市局面。上周公布的2009年四季度经济数据显示，内需复苏势头继续加快，外需意外上扬，通胀加速回升，外汇占款累积提速，这些都将可能进一步坚定央行退出宽松货币政策的决心。因此，2010年货币政策调整预期和预期的实现将主导债市调整的节奏。特别地，央行收紧流动性和提高基准利率将直接推高货币市场利率和短期债券利率。因此，我们认为，收益率曲线将在2010年呈现熊市变平的变化。

　    面对漫漫熊市，投资者们，特别是交易类机构和交易账户管理者，大多表现得无可奈何，而等待则成了最主流的交易策略。投资者大多选择“以时间换空间”，即保持空仓或轻仓，期待利率上升风险能尽快充分释放，然后在整体收益率曲线重新回到较高的水平时，再度建仓，并等待下一轮牛市的到来以提供赚取资本利得的机会。然而，除了被动等待，投资者在利率上升的过程中是否可以采取更积极的交易策略呢？与此同时，投资者是否能够把握曲线熊市变平的结构性交易机会从中获利？

　    事实上，在2004年，我国利率市场经历了自1997年银行间市场诞生以来的第一个熊市的洗礼。之后，监管当局和投资者痛定思痛，积极倡导和推动利率风险管理工具的发展，当前的利率市场绝非只有做多一种选择。而且由于做空机制的出现，也使得曲线形变交易的实现成为可能。

　    2004年、2005年和2006年银行间市场先后诞生了买断式回购，债券远期交易和债券借贷这些新的交易模式和产品创新。买断式回购和债券借贷实际上使得融券卖空成为可能，而债券远期交易则是管理现券利率风险的非常有用的衍生工具。合理地运用上述工具，投资者能够在熊市中有效地规避利率上升风险，甚至可以因利率上升而获益。此外，2006年银行间市场又推出了利率互换试点，并于2008年正式在银行间市场开展利率互换交易。2007年，远期利率协议也得以在银行间市场开展。这两种利率衍生产品进一步丰富了利率市场的交易品种，也为投资者提供了更加灵活和便利的，能用以管理利率风险的衍生工具。

　    因此，相较于上一次熊市，投资者当前拥有了更多的产品和工具选择。然而，截至目前，上述这些交易机制创新和衍生工具似乎对于投资者交易风格的改变并没有太大帮助。熊市中做空利率以对冲风险或投机获利的策略并不普遍，大多数投资者仍然选择被动等待利率上升的策略。我们认为，这缘于新交易机制和衍生工具的普及率和市场认同度仍然较低，而这是因为：

　   首先，监管机构在推出产品创新后，缺乏后续市场培育，市场基础设施的落后导致新产品交易出现瓶颈，制约了交易的活跃性。例如，现行会计制度不能适应衍生品市场的发展。目前包括商业银行在内的金融机构投资者对衍生产品的会计处理一般仅在表外予以记录，而国内目前尚无对此类表外业务的健全和完善的会计制度。

　   其次，准入限制的制约。例如，证券、基金等追求绝对收益的投资者迫切需要通过衍生品交易来对冲利率风险进而实现更加积极的组合管理，但是准入限制始终是难以跨越的一道坎。

　   最后，投资者对衍生产品和新交易机制的认识还有待进一步深化。

　   总而言之，我们认为监管机构在培育市场和推动市场基础建设方面应继续有所跟进，而投资者也应该更加全面和积极地看待创新交易机制和衍生产品的作用。只有这样，也许在下一个熊市到来时，广大投资者才能够真正做到准备充分和应对积极。