一种兼顾透明度与灵活性的人民币升值策略

　　目前,国际上有关人民币汇率的话题备受关注。笔者认为人民币名义汇率存在显著低估,这加剧了经济的内外失衡。内部失衡是指,作为贸易品（制造品）与非贸易品（服务品）的相对价格,低估的人民币汇率压低了贸易品价格,导致过多资源流入贸易品部门,而非贸易品部门发展不足。外部失衡是指,低估的人民币汇率降低了中国居民与企业的国际购买力,放大了经常项目顺差,同时由于中国未能成功地将经常项目顺差转变为资本项目逆差,导致中国形成了持续的双顺差格局。双顺差是一种效率很低、对国民福利相当不利的资源配置格局。因此,人民币名义汇率升值不仅是中国政府对外部压力的被动反映,而且是中国政府从中国经济可持续增长角度出发而不得不作出的选择。

        既然人民币升值从内外角度而言势在必行,那么问题的关键就转为如何选择人民币升值策略。目前关于人民币升值策略的讨论无非分为三类:第一是人民币汇率重新回归到2005年7月至2008年6月的小幅、渐进、可控的升值轨道;第二是人民币汇率一次性升值后,扩大人民币汇率波动区间;第三是人民币汇率实行自动浮动。这三种升值策略具有各自不同的优缺点。

　　人民币小幅渐进升值策略的优点在于,对出口行业的冲击是可控的,中国政府面临的各类不确定性均较低;但该策略的最大缺点在于,市场上容易树立人民币单边升值预期,从而将吸引大量短期国际资本流入套利,短期国际资本的流入一方面会加大央行冲销压力,造成资产价格泡沫与流动性过剩;另一方面会进一步放大人民币升值压力。

　　人民币自由浮动策略的优点在于,让市场来决定适宜的人民币升值幅度;但该策略的缺点在于,人民币汇率变动容易超调,从而给出口部门、货币政策与资产市场造成显著负面冲击。习惯采用渐进式改革策略的中国政府断难接受自由浮动策略。

　　人民币汇率一次性升值后放大波动区间策略的优点在于,可在一段时间内纾解人民币汇率面临的压力,分化投资者的汇率变动预期,从而在一次性升值后制造双向波动;该策略的缺点在于,如何确定人民币一次性升值的幅度是一个难题。如果幅度过低,则放开波动区间后依然会形成人民币单边升值预期。如果幅度过高,则将对出口部门以及资产市场造成较大冲击。

　　综合上述分析,我们得出选择人民币升值策略的两大标准。标准之一是,人民币升值对中国出口行业的冲击,从而对经济增长与劳动力就业的影响,应该是可控的。换句话说,人民币升值幅度应该透明,从而方便出口企业将人民币升值幅度纳入合同定价;标准之二是,人民币升值策略应该能够遏制短期国际资本的持续流入,从而削弱资本流入对中国基础货币以及资产价格的影响。换句话说,人民币升值策略应该具备一定程度的灵活性。

　　我们认为,一种兼顾透明度与灵活性的人民币升值策略,是中国政府向市场宣布将采取人民币渐进升值策略,规定每年人民币对美元名义汇率的升值幅度（例如3%-5%）,但并不向市场明示人民币升值的时机。中国政府可以在一年内的任何时点上,一次性或者分几次上调人民币对美元名义汇率。

　　这种升值策略的优点包括:第一,人民币汇率每年升值3%-5%的策略有助于让市场来决定最适宜的人民币汇率水平。当国内要素价格完全市场化后,使得中国国际收支大致平衡、外汇储备存量停止增长的人民币汇率水平,就是合意的市场汇率;第二,人民币汇率每年固定升值3%-5%的承诺,能够帮助中国出口企业稳定人民币升值预期,从而将人民币升值因素引入每年一度的合同谈判中去,与国外进口商一起分担人民币升值负担;第三,稳中有升的人民币汇率水平有助于推动人民币国际化;第四,这种升值策略有助于遏制短期国际资本流入套汇。由于短期国际资本融资同样是有成本的（例如1年期美元贷款利率平均在3%左右）,只要没有显著的利差与资产价格上涨预期,仅仅3%-5%的人民币汇率升值预期,并不足以吸引大量短期国际资本流入。当然,问题的关键在于,货币当局不能向市场宣布一年内具体的升值时机。而且,在一年内升值时机的选择不宜太迟。例如,如果人民币汇率在一年前11个月均未调整,而必须在12月升值的话,问题就转变为1个月预期收益率达到3%-5%的投资预期了。

　　采取渐进式人民币升值策略,有助于降低人民币汇率的不确定性,以及将人民币升值对出口行业与资产市场的冲击控制在有限范围内。宣布一年内人民币汇率升值幅度,有利于增强人民币汇率形成机制的透明度,有助于出口商应对升值造成的冲击。货币当局在不通知市场参与者的情况下相机决定每年的升值时机,以及每年有限的升值幅度,有助于削弱短期国际资本流入的激励,遏制短期国际资本的持续流入。这种兼顾透明度与灵活性的人民币升值策略,能够发挥一石三鸟之功效,或许可成为人民币升值策略的选择之一。

     （作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）