掌握人民币衍生品主导权和话语权

    由美国次贷危机引发的全球金融危机，导致了全球对于金融衍生品的深刻反思，金融衍生品的发展与监管成为学界、业界乃至社会公众关注的焦点。

    当大量危机信息与金融衍生产品联系在一起，人们自然而然地就会产生这样的疑问：后金融危机时代中国究竟要不要继续发展场外金融衍生品市场？在欧美发达市场监管部门在对场外金融衍生品市场进行监管反思之际，我国又该如何看待金融衍生品在金融市场中的角色，又该选择怎样的发展道路？本报记者日前就相关问题专访了中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会主任委员、中国光大银行行长助理刘珺。

    记者：金融危机爆发以来，舆论纷纷将场外金融衍生品视做危险的投机工具，对发展或者从事场外金融衍生品产生疑虑，对此您有何评价？

    刘珺：理论和实践都证明，金融衍生品市场的发展能够通过在不同风险偏好和风险管理能力的金融市场参与者间进行风险的识别、分配和重新组合，从而实现市场参与者间的风险分散与风险管理，进而增强金融系统的稳定性。在对金融衍生品争议的同时我们也看到，正是由于发达的场外衍生品将美国银行业的风险分散给了养老基金、共同基金、保险公司、对冲基金等多样化的投资者，甚至在欧洲和日本等地进行全球配置，即由全球投资者共同承担了美国的风险。“他山之石可以攻玉”，我国现在的金融体系恰恰缺乏这样一种市场化的风险分担机制，信用和市场风险在银行体系内部过度集中。更重要的是，任何国家的金融行业都不应该忽视金融衍生品的发展,否则本国货币的定价权和交易能力很难全面建立,更遑论围绕本币建立国际金融中心，因此我国目前应加快培育和发展场外金融衍生品。当然，要能驾驭它，必须要配套提升基础设施和监管能力，在创新中提升系统免疫力。

    记者：目前来看，我国场外金融衍生品市场与国际上成熟的场外衍生品市场相比，二者差距仍然很大。你认为我们应该如何妥善把握好金融创新的度，有选择、有步骤地向前推进？

    刘珺：在产品创新这个问题上，关键是要把握好创新的路径和方向选择。一是先产品后体制。在比较宽松的政策氛围中把金融衍生品推出来，推出以后再根据实践总结经验进行体制优化，做到在发展中规范，在规范中发展。二是先融资工具后中间业务。发展场外衍生品必须先从融资工具入手，将场外衍生品与融资工具相结合，打包成有特色的适合国内需求的新产品和一揽子金融解决方案，之后纯交易类衍生品的发展才能提上议事日程。三是先资产后负债。一系列理财产品零收益或负收益引起的争议案例说明普通民众需要逐渐熟悉金融市场，场外金融衍生品应该以运用端即资产的创新带动来源端即负债的跟进。四是先机构后个人。推广顺序按照由专业群体向一般群体再向个人的方式有序展开。五是先原生产品后衍生产品，两者就像“源”和“泉”的关系，脱离原生产品的衍生品是无本之木，过度虚拟化催生金融泡沫。当前，应该大力发展信用债券市场，有效地推进我国利率市场化和收益率曲线的弹性，推进汇率形成机制改革并加大汇率浮动弹性，使市场定价体系能够及时有效地反映出不同的信用利差、期限利差、流动性溢价和汇率水平，继而发展信用衍生工具，纲举目张，本末有序。

    记者：目前境外金融机构先后创设了多项离岸的人民币衍生品，甚至成为了人民币衍生品的“风向标”，对我国人民币利率、汇率的定价权形成扰动。您怎么看待这种现象？

    刘珺：境内机构无法参与这些产品的交易或参与的政策成本很高，但是境外机构和国际对冲基金通过外资银行中国子行和外资银行香港子行，同时参与离岸市场和在岸市场进行套利操作，利用信息和资金优势达到影响人民币衍生品市场的目的。解决离岸市场“尾巴摇狗”（the tail wags the dog）现象的关键在于跨市场交易的政策要划一，国内创新机制要进一步激活，国内市场主体的创新能动性要进一步发挥。

    应推动放松新产品推出的政策环境，依靠市场主体进行创新，建立灵活而不失控的新产品推出机制。充分发挥市场自律、分级管理的内生性市场创新机制的功能。建立合格参与者认可制度和产品分级制度，认可合格的交易商可根据市场需要研究开发衍生品，基础性衍生品事后向市场自律组织备案，而复杂性衍生品事前报监管机构批准。另外，应在政策上适度放开对境内银行参与离岸市场的限制，再辅之以具体的规定，保护中资银行参与人民币衍生品市场的积极性和合法权益，这也是我国金融衍生品主导权和定价权不至于旁落的重要保证。

    记者：全球金融危机冲击了美元的国际地位，中央提出了人民币国际化和建设金融中心的思路，场外金融衍生品市场在其中承担着什么角色？

    刘珺：2009年，在发达国家经济集体出现负增长的情况下，我国经济经受了金融危机的考验，保持了平稳较快发展的态势。中国经济的高速增长吸引了全球资金的进入。与经济实力以及人民币国际地位相适应，中国有望出现亚太区域性的金融中心，进而有建设世界性的金融中心的战略机遇。

    人民币是金融中心的“内核”，国际金融中心会给一国带来巨大的竞争优势和低成本资源，所在国家会从中获益，并由金融产品话语权进而获得相关商品的定价权。

    在全球一体化定价机制下，美元已通过影响期货及衍生品价格，逐步控制主要基础原材料资源的定价权，我国因失去商品期货定价的话语权和主动权，而在国际分配格局中处于劣势。反观场外金融衍生品市场，掌握本币产品的主导权和设计定价权，已经成为我国金融改革和参与全球化进程无法回避的重大挑战。应抓住我国利率、汇率改革以及金融对外开放不断推进的时间窗口,把推出人民币场外金融衍生品列为重要内容，助力人民币国际化和金融中心建设。

    记者：对于人民币场外金融衍生品创新的突破口，您有一些什么具体建议？

    刘珺：突破口应该选在人民币资产的交易与定价上，这是我国商业银行的核心竞争力。具体而言，一是加快信用产品创新。商业银行作为推动我国衍生品创新发展及场外金融衍生品市场发展的主导性力量，信贷业务还是主营业务，要充分结合中国国情，重点研究信用衍生品业务创新，以非金融企业债务融资工具为标的资产，推出信用衍生产品，将部分信贷风险转移出去，增强信贷资产的流动性，降低银行体系信用风险的集中度。二是加大境内机构参与人民币利率互换的力度。截至2009年底，申请参与市场交易的备案机构发展到71家，其中，中资银行28家，外资银行28家，证券公司14家，保险公司1家。但目前比较活跃机构仅有二十几家，外资银行的活跃程度、交易量和话语权均大于中资银行和券商。应进一步放松管制，加大中资机构参与者的数量，增加需求的多样性，鼓励中资机构参与市场交易，使之真正掌握人民币利率互换的定价权。三是加快发展人民币利率期权市场的建设进度。没有人民币期权，风险管理就少了重要的工具。SHIBOR中长期的基准性问题一直没有很好解决，缺乏中长期金融产品和衍生工具可供交易是原因之一。随着利率市场化的逐步深入，我们应进一步拓宽SHIBOR的运用范围，适时推出期权类新产品，利用衍生品强化SHIBOR人民币市场基准的作用。四是在人民币汇率衍生品上突破并发展，遵循即期-远期-互换-期权交易的顺序，加快外汇期权、期货市场的建设，比如先尝试离岸无本金交割（ND）的日元/美元、美元/欧元等汇率远期产品，继而允许中资机构规范参与ND市场；随着人民币可兑换进程的加速，再发展人民币/美元等汇率衍生品，为人民币国际化搭建更广阔的交易平台。