信用债一二级市场利差收窄

        从历史规律看，3月往往是中票与短融信用利差逐步探底回升的拐点。2007-2009年1季度二级市场中票与短融与金融债之间的利差均呈现持续走低的态势，但3月利差收窄幅度明显小于1月与2月，因此信用利差在3月虽然仍能保持季节性回落态势，但势头将逐步放缓，探底回升的迹象将逐步显现。受其影响，短融与中票二级市场收益率下行幅度亦逐步放缓。

　　在众多影响因素中，净发行规模逐步放大可能是推动信用利差逐步收窄的重要原因。从历史规律看，3月短融与中票的净发行规模普遍高于年均水平，而2009年3月中票净发行规模占全年的15%,为月均发行规模的1.8倍。信用品种供给压力的回升具有较强的季节性特征。

　　近期发行利率下限下调，令短融与中票信用利差寻底过程加速，逐步推动二级市场收益率止跌企稳。考虑近期资金面特征后，目前一级市场风险小于二级市场。

　　二级市场收益率上行压力显现

　　一方面，发行利率下调后，企业融资成本下降，融资需求回升，而新券供给压力的逐步释放将最终导致中票与短融相对于无风险利率品种（如国债、政策性金融债）的利差因供求状况的改变而探底回升；另一方面，发行利率的下调令一、二级市场利差逐步收窄，从而降低交易盘介入热情，一级市场对于二级市场收益率下行的推动作用将逐步趋弱。

　　值得注意的是，由于短期内基金避险需求与银行（国有商业银行为主）配置需求依然没有减弱的迹象，因此该类机构对于中票与短融的参与热情仍可能延续，一级市场短期内仍将维持较高的活跃度。同时2月CPI涨幅显著超越市场预期，虽然主要受春节因素扰动，但是市场对于CPI总体震荡上扬的趋势判断并未改变，而信用品种具备的通胀风险防御性仍将继续受到资金关注。

　　综合而言，我们认为在当前市场环境中短融与中票的二级市场风险大于一级市场。

　　基金银行介入意愿强烈

　　最新机构动向数据显示，2009年2月基金日均净买入10亿元，3月至昨日日均净买入22.86亿元，创2009年6月以来近期新高。同时，从净买入的持续性上看，2月11日基金连续18个交易日净买入，日均净买入规模在3-50亿元之间，平均为20亿元。即便在CPI数据公布的当日及以后数个交易日，基金净买入债券的力度也未减弱。

　　从银行体系表现看，国有商业银行2月日均净买入35亿元，3月至昨日日均净买入76.7亿元，创2009年6月以来新高。预计在新增信贷继续受到抑制的背景下，国有商业银行对于债券的配置需求仍对债市资金面构成支撑。昨日央行公开市场操作发行1年期央票1100亿，收益率再次持平于1.9264%，央票发行持续“量增价平”，更反映出当前银行资金配置压力依然较强。

　　一二级市场利差收窄

　　自3月10日交易商协会再度下调短融与中票发行利率下限后，本周上市的中票一二级市场利差最高均未超过20BP,而上周上市的大部分新券利差均高于20BP；本周上市的短融一二级市场利差最高超过50BP,而本周上市的短融新券利差回落至40BP以下。

　　从本周上市的中票新券表现看，3月11日发行的10广交投MTN1(3年期AA+)发行在3.72%，定价较3年期AA+发行利率下限低51BP,较3年期AAA发行利率下限低15BP,3月15日上市首日成交在3.55%-3.61%,溢价11BP-17BP。3月11日发行的10京投MTN1（3年期AAA)发行在3.87%，持平于发行利率下限，上市首日成交在3.67%-3.8626%，最高溢价为20BP。从本周上市的短融表现看，3月11日发行的10苏龙CP01（AA-，1年),发行在3.42%，3月15日上市首日成交在2.96%-3.419%，最高溢价46BP；3月11日发行的10淮南矿CP01（AA+,1年)发行在2.92%，持平于发行利率下限，上市首日成交在2.7%-2.9193%，最高22BP。