信贷难言紧缩加息仍无时间表

　　纵观2008年爆发的这场席卷全球的金融危机，就其本质而言是三种危机在同一时点的集中爆发。美国是衍生品市场过度投机引发的“金融危机”，欧元区的问题在于老龄化和高福利的矛盾导致的“制度化危机”，而亚洲是劳动密集型产业走到“强弩之末”形成的“实体经济危机”。在外需刚刚回暖，内需仍待开发的时候，如果此时人民币升值，对国内出口产业，特别是制造业的打击可想而知。而作为中国经济驱动的最大引擎，出口的增长对经济的持续复苏意义重大，因此央行在汇率—利率问题上必将慎之又慎。

　　笔者认为，近期可能还会有1—2次存款准备金率上调的举措，但加息恐无时间表，预计2010年上半年国内新增信贷仍将保持较快增长，并且这种宽松局面将延续到2010年下半年。　

　　自2009年下半年以来，央行已经开始意识到适度宽松的货币政策正在朝“过度宽松货币政策”演变，为此自2009年8月以来，央行大举缩减新增信贷规模，紧缩之声渐起。2010年的头两个月里，央行又接连上调存款准备金率，使得国内信贷紧缩的预期达到极致，各种关于加息时间表的预测纷至沓来。然而时至四月，央行的紧缩节奏却似乎慢了下来，除了再度重启三年期央票外并无实质动作。然而，就当市场一片沉寂之时，“三季度加息”的消息铺天盖地而来。

　　加息成为唯一选择

　　笔者认为，如果用“明松暗紧”来概括2009年下半年的货币政策的话，那么2010年上半年的信贷投放实际上呈现了“明紧暗松”的局面。

　　首先，在当前的国内经济环境下，只有加息才能遏制信贷过快增长，也只有加息才能够有效回收流动性。其原因有三：

　　一是加息预期和紧缩氛围已经形成，若不有效紧缩流动性，则会导致流动性报复性上涨，对未来信贷调控带来更大的压力。以再贴现率为例，2009年底以来，受央行信贷紧缩预期的影响，长三角、珠三角和环渤海地区的再贴现率有较大幅度攀升，从2009年12月底的1.96%一跃上升至2010年3月初的3.2%；然而近期由于央行并无太多实质的紧缩措施，再贴现率又有一定幅度的回落，至2.65%一线，表明流动性有再度宽松的迹象。

　　第二，存款准备金率和公开市场业务作用有限。尽管2010年以来央行接连上调存款准备金率以紧缩信贷投放，然而就其实质作用来看，存款准备金率更多的只是心理警示作用，实际对回收流动性意义不大，以3月底中国金融机构存款余额65.72万亿元计算，上调存款准备金率0.5个百分点，仅相当于一次性冻结资金约3000亿元。对于另一调控工具——央票而言，尽管其发行数量在逐月递增，但很大程度上是为了对冲到期央票的压力，只能减缓信贷增速，并不能有效回收总量。

　　第三，加息方可调整产业结构。长期以来，国内M1增速落后于M2，表明中国经济投资活跃而消费增长不足。2009年国家采取了一系列促进内需的政策措施，使得M1增速于2009年9月起超越M2。然而，宽松信贷政策带来的资产价格泡沫和投资推动的增长模式挤压了“扩内需”的政策效果，自2010年1月以来，M1增速再度急转下滑，且M1大于M2的缺口有收窄迹象。这也印证了当前中国经济“结构调整”的困局，如何摆脱投资拉动而真正实现消费驱动？笔者认为，只有通过加息，抑制过热投资导致的资产价格泡沫，才能使中国经济有效转轨到“需求主导”的新增长模式。

　　CPI“保3”恐难实现

　　然而，结合当前中国经济的现状，加息的负面效应也令政府慎之又慎，原因同样有三：

　　一是加息对市场信心的打击。上调存款准备金率是从货币市场的供给方收紧流动性，加息则是从货币市场的需求方收紧。一旦央行加息，则存、贷款利率都将相应提高，银行“剪刀差”的获利模式并没有实质性改变；相反，许多真正需要资金投资于实业的企业却要负担更高的融资成本。不仅如此，加息对投资者的心理震慑力要远大于调高存款准备金率，贸然加息或将造成市场的恐慌。

　　二是固定资产投资规模已经铺开，贸然紧缩会造成大量“烂尾”工程，从而导致国民财富的更大浪费。2009年中国经济的成功“保八”，固定资产投资功不可没。然而，统计数据显示，截止到2009年12月底，国内各项固定资产投资的实际到位资金只占到计划金额的一半，若此时贸然收紧信贷，缩减资金投放，后果可想而知。

　　第三是汇率，利率汇率的平价关系决定了利率与汇率的微妙关系，在当前人民币汇率问题及其敏感的时刻，贸然加息必然导致热钱涌入，对人民币形成更大的升值压力。

　　纵观2008年爆发的这场席卷全球的金融危机危机，笔者认为就其本质而言，是三种危机在同一时点的集中爆发。美国是衍生品市场过度投机引发的“金融危机”，欧元区的问题在于老龄化和高福利的不可调和导致的“制度化危机”，而亚洲是劳动密集型产业走到“强弩之末”形成的“实体经济危机”。在外需刚刚回暖，内需仍待开发的时候，如果此时汇率升值，对国内出口产业，特别是制造业的打击可想而知。而作为中国经济驱动的最大引擎，出口的增长对经济的持续复苏意义重大，因此央行在汇率—利率问题上必将慎之又慎。

　　因此笔者认为，近期可能还会有1—2次存款准备金率上调的举措，但加息恐无时间表，预计2010年上半年国内新增信贷仍将保持较快增长，并且这种宽松局面将延续到2010年下半年。总的来看，我们预测，2010年全年信贷投放总量极有可能突破7.5万亿的既定目标，达到10.5万亿的规模。基于这样的信贷规模，预计今年国内管理通胀的实际压力将远高于预期，全年CPI增速3%的目标恐难以实现。