科努特?凯尔：国际观点　风险管理的反思

　　非常感谢邀请我来参加此次盛会。我们知道，在金融风险管理当中，新兴市场是非常重要的，我的讲演一共有65页，大家如果对我的讲演有兴趣的话，可以在会后跟我交流。我们集团是一个全球领先的金融风险管理集团和服务提供商，今天我们在北京也有办事处，几年前大家都认为信用衍生产品可以使得金融市场成为一个更加安全的地方，而且也使得金融市场的复杂程度进一步加强，这是2006年时大家的一个看法。现在大家不再这样说了，看到这些金融工具非常复杂，所谓风险的分散也没有能够真正实现，这种内置的复杂性和外部的波动性结合在一起，造成了危机的产生。

这是我们对金融风险管理总的看法，这是一种自上而下的做法。在顶部要看看系统性风险何在，或者哪些系统性变化会影响投资和组合。从下往上来看投资组合的情况，投资组合有哪些风险因素，对投资表现有哪些风险因素会发挥作用。要寻找什么样的风险，预警系统越强越好就可以越早的来做好准备。

首先，系统性风险、金融风险和实体经济风险，就系统性当中的实体风险和经济风险而言，现在有关方面在持续去杠杆化，这是不可为继的，包括私营企业在大幅度去杠杆化，这样会拖累增长，我们看到公共负债不断攀升，也看到全球失衡，包括油价市场的波动。我这里不会专门谈气候变化，虽然气候变化也是潜在的系统风险之一，气候变化将来也有可能对金融市场产生影响。下面主要谈到美国经济体当中的负债占GDP的比重，美国经济当中的负债比达到了前所未有的高度，在克服金融危机的同时，我们并没有能够减少债务的问题，债台高筑的情况是不可为继的。我们减少了私营企业的需求，但是公共负债仍然居高不下。西方经济也都碰到了这些困难，是有共性的，比如赤字居高不下，这当中的资金既包括去救助一些金融企业，同时也是由于经济衰退带来了赤字进一步加大。公共负债占GDP的比重不仅仅是在希腊，而且在英国、美国以及其他经济体当中也在不断上升。现在我们还没有监控到一点就是人口的老龄化，会进一步增加财务负担。比如在往下预测，10年到20年，这样老龄化带来的压力是非常大的。同时公共负债又非常高，公共负债非常高会对私营企业的投资产生一种挤出效应。同时我们也看到，由于全球缺乏平衡，比方在美国和中国之间的失衡带来的风险，在中国储蓄率过高，而美国储蓄太少，这样一个局面也是难以为继的，不具有可持续发展性。现在美国持续有所上升，中国发生的变化也是鼓舞人心的，中国在进一步有赖于内需，而不是外需，来确保本国经济的增长。

　　再看看欧元区，比如希腊，我自己就是欧洲人，我想告诉你我是非常悲观的，因为欧洲货币联盟实际上是由老欧洲来决定的，它是自上而下的决策机构来决定的，它的功能曾经有很好的发挥，但是在现在的局势下，必须要确保德国和希腊站在一个战壕中才有希望。但是我对目前事态的进展感到非常悲观，对欧洲的前景是看好的。但是有一个好消息，世界增长在重新得到恢复，增长的主要驱动力来源是中国和其他新兴市场，比如中国的贡献率，及其他新兴经济体的推动力，一起在推高世界经济。

系统性风险当中的金融市场因素，金融市场从设计上就可以崩盘的，金融市场是脆弱的、不稳定的，充满波动性的系统，这张图都可以反映出来这些问题。所谓有效市场和平衡理论，我们不要那么轻信，这种说法是不现实的，因为这些理论并没有考虑，造成了金融市场波动的人的行为。马丁?沃夫在金融时报上把金融市场的前景称为朝向世界末日的一列行进中的车辆，这是非常悲观的言论。有一些金融市场已经比实体经济、比GDP大得多，我们这个会是来谈外汇的。我们既然要把关于金融市场的教科书都烧掉，现在我们该怎么做呢？我希望大家要重新来学习，用新的角度来学习金融市场的行为机制，我们要看一看生物学要从复杂自适应系统的角度，渔业、农业、种植业、雨林，这些生态系统来研究金融市场内部的机制，比如英格兰银行就做了非常好的研究工作，来帮助我们从新的角度来研究金融市场，金融市场是一个非常复杂的网络，把很多金融机构联系在一起，但是很多金融机构他们做着同样的事，所以并没有实现风险的分散化，而是像农业当中的单独种植业的结构。而且杠杆融资带来了风险，我们从直觉的角度可以看到这种杠杆负债大幅度推高了金融行业的风险，并且带来了后危效应。

美国和英国的资本是不充足的，它们股本资本的占比，大家都觉得金融机构应该恢复到过去的情况，过去的金融机构的资产负债平衡表上有三分之一是股本资本。其实金融体系的行为像一个不断自我加长的循环往复的过程，首先出现了初期的亏损，带来了资金的缺口，这样就要减仓，就会造成价格偏离基本面，而且保证金会追加，会造成现有头寸进一步亏损，造成表上资产的恶化。如果我们再回到经济学课本当中所谓平衡的理论，供需平衡带来稳定的价格这样的说法，不是用于金融市场的，因为在金融市场有时候更高的价格意味着更高的需求，因为这是由于资产负债平衡表效应所产生的作用，对于新的金融工具以及多元化、分散化有什么样的效果，我们看英格兰银行的情况，ABS CDO，要看懂这样的产品要读多少页，把各种文件加在一起，有十亿页，这个产品背后是什么，这样产品的复杂性以及带来的危机性问题，也是危机的症结之一，我们不要相信过去的教科书，我们应该从生态学和社会科学的角度来研究金融市场，比如我们有一个转折点理论，5%、10%、15%，达到这样一个人群，这个时候会造成绝大多数人的跟进。在这儿举一个不稳定系统的例子，横轴是温度，纵轴是压力，我们研究的是水，在低压的条件下，有状况很稳定的水，现在我们增加温度和压力，这样就使得稳定的系统变得不稳定了。其实金融市场也是一样的，金融市场的项变，我们增加负债，横轴是负债，纵轴是风险业务的程度，把这两个参数加大的时候，我们看到一个金融市场稳定的系统变成一个破的系统。这是国际货币基金组织目前对于金融组织的评估，红色是危险，今天各国政府都在携手努力来改变这种现状，他们要进增加金融体系的资本充足率，要进一步改革金融从业人员的薪酬体系，而且要让一些复杂的产品能够放到交易所清算登记中心的管辖之下，减少不必要的复杂性，还要增加透明度。

金融系统实际上是脆弱的，而且会有潜在的、巨大的系统性风险，从而对外汇市场也带来重大的影响。我们如何落构建其强大稳健的风险管理制度呢？首先，我们要避免犯那些最严重的错误，我原来是做资产管理的，我管理的资产组合非常大，而且我和很多其他基金之间也有密切的联系，我觉得在周期当中投资者会犯的个最大的错误，就是在他们紧张的时候，他们就开始降低风险，在2007年的时候每个人都很高兴，波动性也偏低，所以每个投资者或者每个人都增加了风险，增加了杠杆负债，反而造成了风险管理没有发挥其应有的作用。当每个人说形势很好的时候，或者波动性低的时候，这个时候应该停止冒险或者少冒险，当每个人紧张的时候才多冒险，这才是正确的。我们经常了解到投资者不了解他们的金融工具的标的资产情况的复杂性，投任何的证券必须要理解这个证券标的资产的情况，比如买一个证券之前要读十亿页材料的话，这样的证券最好别要，同时我们在金融机构当中也看到，我们公司也碰到过这样的情况，无论是银行、保险公司还是资产管理公司，在不同的业务部门之间缺乏沟通，条块分割明显，像孤岛一样，这样他们就很难了解，比如一家银行的全行风险敞口就很难准确判断，而且我们的组合也应该更加稳健，我们应该更多的考虑套期保值的工具，要在不同的环境下去理解这些工具，而且对于其中已有的组合要取得比今天的程度更深的了解。要改善风险管理，既要做好模型，复杂的模型也是有必要的，但是模型还是不够的，需要构建良好的文化、良好的规章制度、流程，有了更好的模型，应该把长期和短期更好地结合在一起，要更好地评估系统性风险，以及对于经济制度体制发生变化的时候，同时模型也应当发生相应的变化。应该建立起一些仪表盘式的一些图表来判断风险，不仅要看到风险和波动性，而且也要能够把每一个部门的每一个金融工具，以及每一个资产级别当中的风险能够集中在一起来看待，而且不能光有赖于某一种模型。

如何开展全行或者全公司的风险管理工作，我们应该精确地判断风险主要集中在哪一级，我们的董事会是不是能够理解风险的方方面面，如果都不理解风险的话，在发生风险的时候必然会出现非理性的行动，一旦出现风险了，马上就采取降低风险的行为，在构建投资组合的时候，必须要管理好复杂性。如果你有一个风险管理部，有一个首席风险官，但是把他放在地下室，不发挥作用，那是没有用的。风险管理一定要上升到董事会这一层，要把风险管理作为整体战略的一部分，这是我们采取的战略优势之一。另外也要做好文化的建设，要强调诚实正直。我刚才谈到了早期预警的框架，首先要看看有哪些系统性风险因素，以及组合的情况，构建预警的框架，来监测每一天发生的工作和情况。意大利也是非常类似的情况，在葡萄牙、西班牙、意大利以及希腊，他们都有这样的主权危机。金融市场往往不是按照课本的教程来运行的，市场的操作者可能要比金融教授更加了解市场，只有更好地了解市场的风险，他才能有更好的、更稳健的投资组合，而且能够有风险集中的框架来减少风险。谢谢大家。