宋跃升：主题演讲　人民币国际结算下的外汇创新

谢谢主持人，谢谢大家。首先非常感谢FX Week、中国外汇管理杂志社给予我这个机会跟大家做一些交流。今天我发言的题目主要是在人民币国际结算下的外汇创新。上午，很多专家已经对人民币国际结算和将来人民币国际化都做了很详细的阐述。我今天（的谈话）可能更多的侧重于在这个大的框架下面，人民币如果最终成为一个国际货币、储备货币，它当中可能要经过外汇创新的路，我们对此进行一些探讨。

今天我会讲三个部分的内容，第一，回顾整个人民币外汇市场发展的历程，因为既然讲到人民币国际化的过程，一定会想到国内和国外这两个市场。在境内，我们知道从汇改之后开始有人民币的衍生产品的复苏发展。我今天讲的内容主要还是偏重于讲NDF市场的发展，在两个市场讲完之后，它们之间的关系不仅仅是相互替代的关系，同时这两个市场又相互促进、相互发展，有很多套利交易的发生。第二，关于套利政策的监管。第三，关于对将来人民币结算下的人民币创新思路，我自己的一点看法，跟大家做一些交流和沟通。

讲到境内人民币发展历程，基本上2005年7月21日作为分水岭，2002年、2003年经过都可以开办对客户人民币结售汇业务，之前基本上只是OTC的定投市场，我也拿不到这些东西，整个是处于市场的发展阶段，7月21号汇改正式启动，中国开始实行以市场供求为基础，参考一揽子货币调节有管理的浮动汇率政策。相应有很多避险需求、投资需求等等应运而生，所以导致产品不断发展和更新。2005年8月2日，首先允许符合条件的商业银行均可以办理对客户的远期结售汇业务，对于办理远期结售汇业务到六个月以后又可以申请代客户的不牵涉到利率互换的过程，实际上把这个准入门槛放宽了很多。

这边要提一下，当时为什么不牵涉人民币利率互换的业务，2005年的时候，人民币自己的利率互换市场不存在，在2005年的时候还没有一个真正的大家所共同接受的公允利率价格，对牵涉到利率互换的推出条件还不是非常成熟。2005年8月8日，进一步创新在银行间市场开始推出远期外汇交易，自然而然有些银行有平补需求。同时在8月8日增加了外汇市场询价交易的方式，这在即期有个很大的创新，这个是在我们HSBC的一个很大的创新，所有的交易对手是在后面的，我们看不见的，在央行的外汇市场操作当中，直接进入这个形式的我们可以相互见到自己，看到别人的size等等，可以直接去交易。2006年6月5日的一个办法出台，把外汇方面的市场操作，从直接的参与方式改变为间接的参与方式，2006年1月1日引进了外汇市场制度，2006年的4月份推出了人民币外汇的交易，2005年8月8日先推出了远期交易，很多市场远期的报告中，国内市场的形式是先有远期再有掉期，很多是远期避险的需求。你不可能通过这个形式去做平补，管不了远期的头寸，也导致了很多银行开始做一些事在远期市场，为什么先有银行间的远期，再有掉期的原因。2006年1月1日实际上真正从收付实现制的头寸管理转变到权责发生制，当然1月份是指的一些16大交易商先开始的，所有其他银行是从2006年8月份开始的，也就是说，如果当权责发生之后，好处跟刚才一样，可以把远期计入即期进行平补，影响都是双方面的。在2006年4月份开始，境内很多远期报价才是真正以掉期点的方式去做交易。2006年10月20日，外管局明文规定禁止境内机构和个人以任何形式参与海外人民币NDF市场交易，之前也都不允许境内的机构和银行去参与，但是没有一个明文的规定，所以导致还是有些机构像擦边球在两个市场直接做直接的交易。2006年10月份我们正式发布之后把这条路彻底堵死，命令禁止境内任何企业和机构去参与海外的NDF交易。

2007年8月20日，在银行间外汇市场推出银行间人民币与外汇货币掉期，这个市场跟远期、掉期有很大的地方不同，远期跟掉期的交流两经过几年发展突飞猛进，整个交易量规模现在已经超过了海外NDF的交易量，差不多达到海外NDF交易量两倍左右。人民币与外汇货币掉期，有几家银行尝试了首批交易之后几乎市场再也没有什么成交了，最主要的原因后面没有客户的需求，现在还只是可以在银行间市场去做这个，导致增加需求不存在之后，它的产品创新、本身的价值就成了很大的问题。

这张图表可以很清楚地看到2005年到2009年整个境内远期和掉期市场的交易量。2005年的时候只有远期没有掉期，相对交易量很少。2006年变成了掉期开始交易之后，交易量几乎有十倍的大规模增长，一天交易规模已经到了5到6亿美金，2007年、2008年、2009年还是有不断飞跃的增长，2009年每天的交易量在60亿到70亿美金。后面我有一个NDF的交易量维持在30亿美金左右，基本上境内的银行间市场交易量是境外的两倍左右。每一首交易金额和6个月的买卖价差等等，都有不同幅度的验证境内的交易市场在不断提高。

境外人民币NDF市场和NDO市场，亚洲新兴市场货币NDF市场起源于1996，它为中国、印度、越南等新兴市场国家的货币提供套期保值功能。在东南亚金融危机后得到快速发展。亚洲货币的NDF实际上不是最大的，大规模出现在1973年的澳大利亚有个NDF，那个时候澳大利亚对它的一些远期交易还实行持续原则，还有大量客户需要套期保值、避险的需求，最终通过境内澳大利亚机构自发形成了境内在岸NDF市场，这个市场，澳大利亚政府没有给予太多的参与，最终没有本金的交割，而是以澳元最终做一个出售。大概八几年左右，澳元开始自由浮动，资本价格放开之后这个市场渐渐消失了。离岸的NDF在九十年代在拉丁美洲更早出现，比亚洲更早一点，主要是墨西哥等一些其他的国家，墨西哥也是在94年金融危机之后也是把资本项目放开，汇率自由浮动，导致离岸NDF市场慢慢消失。讲到2006年的起源，更多的是亚洲的货币和人民币汇率NDF的市场。

自由市场如果是打通一个远期的，远期的报价更多是利率平价的，两个货币的利息差之间反映到汇率上面的价格，但是NDF更多的是一个升值或者贬值预期的交易。从96年到现在15年的时间，基本上可以分为三个阶段，96年到2002年阶段，整个市场因为东南亚金融危机之后，亚洲货币大幅贬值，都是单边的人民币可能贬值，当时的预期可能最低的时候觉得人民币一年期要贬值20%左右。渐渐到2002年贬值预期渐渐没有了。从2003年到2005年，汇改之前，对人民币有一个升值的预期，一方面金融危机影响已经慢慢结束，二是中国加入WTO之后，经济飞速发展，这种情况下，大家就觉得人民币有一个重新升值的方向。第三阶段是2005年汇改一直到现在，我把它叫做浮动汇率阶段，浮动汇率之后，NDF的变化还是有很大的波动，最大的波动可能在2008年年初的时候，预期人民币可能要升值10%左右，2008年金融危机深化之后，整个市场导致美元大幅升值之后，这个预期很快消失，到2009年年初，市场预期人民币可能会出现一定幅度的贬值。从2009年三四季度到现在，随着整个金融危机的影响慢慢过去，而且中国的经济相对来说抗风险能力很强，渐渐对人民币有一些升值的预期了。

NDF市场参与者的变迁情况，1996年-2002年，商业银行、企业客户、对冲基金/投行，他们是有限度的参与。2003-2005，对冲基金和投行从有限度的参与变成了积极的参与，有些中资银行的境外分行以非坐做市商的角色有限度地参与到这个市场当中。2005-2010，中资银行境外分行现在交易量NDF市场也越来越大，成为一个主导力量。还有一些零售银行的客户，他们出于一些对冲、避险、投资的需要也渐渐加入到这个市场当中来了。

人民币NDF交易额和买卖价差在2006年到现在的数据，1996年到2006年，基本上增长比较快，特别是2007年到2009年，2007年到现在它的交易量还是徘徊不前，没有增长了。特别是2009年，交易量甚至比2008年有退步，最主要的原因是2009年金融危机之后，很多做市商主动退出做市，导致市场流动性相对来说更低一点。人民币外汇的NDF在2009年和2008年还是有很大的飞跃，境内市场的发展远远高过境外市场。2006年到现在为止，NDF市场发展受到一些限制，另外一个原因是境内有远期和掉期市场，很多客户避险需求可以在境内完成，相应来说就会削减NDF产品需求不断增加，相对他们是有一些替代效应的，这个可以解释为什么交易量相对来说这几年发展不是很快。NDO没有什么太多好讲的，基本同时产生，提供另外一个避险渠道，对我们来说也是一个很好的产品，也不是一个特别复杂的产品。市场参与者和NDF市场基本上相同。NDO里面会有一个历史波动性和引申波动幅度，如果看我们汇改之前，十几年间基本上没动过，它的历史波动幅度接近零，但是这不代表NDO的价格就是来左右的，觉得它会动，它反过来根据交易价格会引申出一个趋势。下面这个图表是过去几年境外人民币NDO市场的历史引申波幅情况（图），2009年年初的时候高达19%以上，现在已经在百分之3点几，4点左右，大家觉得平缓一点。交易量和买卖价差，跟NDF市场很相似，2009年比2008年还有下降。

比较亚洲主要NDF市场概况，人民币的NDF在整个亚洲市场的几个NDF市场当中交易量规模最大，每天成交金额30亿，韩元是15亿，台币10亿，印度卢比是6亿左右，NDO每天的成交量还是韩元成交量更大一些，人民币相对少一些。从总体来说，人民币整个在亚洲区NDF市场当中是最大的市场之一。同时考虑到中国和韩国其他经济体相比，进出口总额、经济规模要大很多倍，如果把交易量和经济规模、进出口总额相比较，中国还是处于比较低的位置。

境内掉期市场和境外NDF市场间的套利及监管措施，刚刚已经说了这两个市场有一些替代的作用在里面，它们之间有互动性，不断有市场参与者可以在境内、境外两个市场做一些套利，以及政府所采取的监管措施。比如企业利用远期或NDF市场与资金市场之间的价格差异锁定零风险收益。企业借入美元结汇成人民币，同时续做一笔买入美元的远期交易或NDF交易，从而锁定无风险收益。打个最简单的比喻，好比说现在美金一年是一个pcen，如果是两个加起来在银行建立一个企业是2PCEN左右，如果在境内做，可能是0.5%，在境外做可能是-0.5%，人民币的到款现在基本上在5%左右，最低的，这当中有一个很大的套利空间。做企业的朋友一定知道，境内借入美元没有办法直接结汇，但是实际上我最后讲了一句，根治与实体经济的套利行为是根本没有办法制止的，因为每一步是完全合法的，借美金本身是完全合法的，然后通过人民币结汇做一个远期也是合法的。如果人民币借入美元不可以结汇，有很多替代的成本，替代方法。比如同时有进口和出口，每年的进口量和出口量都是100亿美元，如果这个企业没有任何结汇和购汇的需求，很多企业说收汇这边先结掉人民币，购汇这边不去购，实际上我去用一个美元的贷款来支付海外付汇的需求，这样导致达到净结的效果。在实体经济根植于所有产品当中，这种套利行为根本就很难去制止。2005年境内发展之前，很多企业选择了海外NDF市场进行套利，从而承担相应的交易成本，境内、境外两个市场交易要多一倍交易。如果在境内和境外之间做这种交易，之间有一些监管要求和问题，这些都是跨境套利的成本。在2005年境内开始有了远期和掉期市场之后，企业更方便会直接在境内做美元的贷款结汇，同时也用同样的企业去做远期结汇和购汇的交易，这样相应就会减少成本。这样的交易在境内有两个影响，一个影响是马上对我们的外汇储备造成冲击，不断有重复结汇的动作，最后导致央行外汇储备受到短期的冲击。另一方面会不断推高境内美元市场，会把境内有限美元整个价格炒上去。这个图表大家（图），境外的美元兑境外的LIBOR在过去几年当中一个变化趋势，这个图表是2008年3月的情况，在2007年有缓慢上升的过程，到2008年年初时候达到最高点，也就是说LIBOR和境内的一年间价格之间的差值达到了1000个基点，这个刚好等同于远期市场或者NDF市场人民币升值10%的预期，这几个市场是完全通的，既然要升值10%，企业只要在10%以下，还是有不断套利空间来做，导致美元价值逐渐推高。

2008年之后，随着升值预期减少之后，价格也回归到境内、境外几乎一样，2009年渐渐又有一些预期导致NDO的美金价格又逐步推高。跟上一个套利产品比较起来，跨市场套利可能简单一点，可以做交易的企业或者是机构，直接在NDF市场之间低买高卖进行套利，境内很多还是圈利率平价，海外还是圈人民币的升值预期，当中只要有任何差价，企业或者机构只要在两个市场当中同时有百分点，就会有套利行为，过去很多年当中这两个市场相差几乎不会超过2000个基点。哪些机构可以进行套利，境内有分支机构的外国企业，及境外有分支机构的国内企业都可以从事该类套利。处于相同地位的银行也是他利得主要力量，但境内商业银行的外汇综合头寸受到严格的控制。

这个图表给大家看一下NDF跟境内远期市场价格差的走势（图），上面那根黄线代表境内一年期远期的价格，下面白线是一年期海外NDF的价格，两个曲线的走势几乎是非常吻合的。而且有一个很有意思的问题，基本上在绝大多数时间，境外价格偏高，境内价格偏低，预期比平价的价格利率升值更多一点。下面这个是两个相减出来的基点差，除非有几个很特殊的情况出现之外，大多数情况下都是在1500到1000点左右，如果高过这个，就有很多套利资金进来之后，把这两个市场继续拉窄。

银行外汇头寸管理，2005年汇改之后，外管局开始对外汇指定银行实行严格的结售汇综合头寸管理制度。2005年8月，在银行间外汇市场推出银行间远期外汇交易，但是远期头寸不能纳入结售汇综合头寸进行管理，是收付实现制的管理模式，在这个管理模式上，虽然是一个可交割的远期，报价是以NDF的形式来报的，即银行无法通过即期市场平补远期外汇头寸，价格根本没可能反映到这两个货币的利率评价，同时只能反映升值预期了，可以理解当时远期产品是在岸的NDF加上到期的东西，所以跟我们现在所做的NDF是两个货币的利率评价转换出来的价格是完全不一样的，这个就是在2005年8月比较早的远期头寸情况。2006年1月，外汇头寸管理制度由收付实现制转为权责发生制，2006年8月份所有银行权责发生制之后基本上打通了即期和远期市场，报价真的两个货币的利率平价的体现了。基于人民币单边升值预期，绝大多数银行被核准了结售汇综合头寸单边的美元正头寸，即境内银行不被允许持有人民币多头头寸，境内价格要高过海外，境内因为头寸的限制，银行是做不到这一点的。

人民币国际结算下的外汇创新与思考，我觉得是全球化大趋势下的新课题、新挑战，首先没有任何国际惯例可循，虽然之前讲到澳大利亚、韩国都有规范NDF市场和境内的DF市场的举措，从经济规模、进出口总额对全球经济影响来说，中国还会不一样一些，所以借鉴的意义不是很大。中国可能更多地借鉴于美元在二十世纪上半叶国际化的过程，包括日本、欧元这么多年国际化的尝试，但是它们遇到的问题就没有像中国这么复杂，这真的是考验监管机构智慧的时候。碰到的难题当中也包括了产品和技术手段已经高度发达了，国际市场当中产品层出不穷，各种各样的产品和交易手段都很发达，利率基础市场建设还是相对比较落后，这个不仅仅体现在外汇市场，还体现在汇率市场。我们银行间市场有个市场利率，但是我们存款和贷款又是政府指导型的政策利率，导致境内人民币市场互换产品的发展都有很多制约。在境内我们一直走政府主导型的外汇市场，在NDF市场更多的是以商业机构，处于商业的原则推出的市场。我们在两个市场发展长远来看，怎么样做？这也是考验智慧的事情。境内企业做，到底其他国家对人民币的需求有多大？对人民币汇率产品创新有多大需求，还有很多工作需要我们去做。

所以，我认为产品创新首先应该从提高境外人民币的需求入手，因为人民币国际化的成功肯定不是取决于供给，而是取决于需求。从供给角度来说，只要别人愿意提供他的货物或者服务等等，在等价的基础之下，人民币的供应是很大的。反过来有一个问题，其他人愿不愿意持有人民币资产，或者持有人民币作为最终的储备货币。早上几位专家已经讲过，今年为止，我们跨境贸易结算的交易量有很大幅度的增加，我自己的疑虑，这个增加第一是在进口方面，很多海外机构愿意收人民币，我们可以看看香港零售个人持有人民币市场，持有量跟人民币升值预期有强烈的正相关关系，人民币升值预期很强，所有人都想持有人民币，等着人民币升值。但是哪一人民币甚至预期没有了，这个需求还会存在吗？所以，从今年年初到现在为止，这时间整个海外需求，跨境贸易节增加，到底有多少来自于真正贸易以下的我们一些创新，还有多少来自于人民币升值的预期，这些问题我们都不知道。首先要解决境外企业持有人民币的问题。在境外，我自己建议可以在可控性的原则之下试点人民币的可交割的远期产品，以鼓励境外银行和机构积极参与人民币的外汇市场。我们知道，现在在香港基本上企业和个人即期可以做人民币的联系，远期是不可以的，但是在整个人民币跨境贸易下，有些香港企业只能做一个NDF，再跟银行做一个购汇或者结汇之后，然后进行相应的讨论。这个跟我们2005年境内市场刚刚推出的时候远期交易形式是很相似的，最终香港银行只要把这两个产品，一个是NDF，一个是即期，实际上它已经可以作为一个DF，NDF报价不是一个汇率评价的形式来报价。从这一点来说，因为所有的产品都是通的，完全可以做到DF产品的结果，同时又要把需求排除在境内的DF之外，让他们职业通过NDF去交易，我倒觉得还不如直接在海外市场开放DF产品，让海外银行推出开始有DF头寸之后，可以跟境内做平补，这样就导致更多的需求来到境内的DF市场，而不是留在NDF市场当中。这是我对NDF海外市场的建议。

境内市场的创新，肯定离不开政策的创新，有一些很简单的产品，从远期市场推出到现在已经有5年的时间我觉得各方面条件都已经成熟了，亿可以探讨NDO推出的时间表，同时可以考虑人民币货币掉期向企业客户开放，但是更重要的应该是配合产品创新推出一系列的简化操作流程。我们实际上在外汇掉期，银行可以跟企业做，但是真正企业跟银行做外汇掉期有多少呢？量很少，因为有一些监管规定之后，导致他做不了。什么叫监管规定呢？如果企业要用自有的美金去做外汇掉期，这个企业必须有自己的美金，不可以借来。在人民币升值的压力下，如果企业有美金，有升值预期，他自己可以把这个钱结掉了，他做外汇掉期，做外汇掉期本身就是一个借来的美金，他将来要还银行的，但是因为他自有美金可以结，可以做外汇掉期，借了美金不可以，导致这个企业必须把产品拆成一个即期交易加远期交易达到这个产品的目的。我们在需求的层面就卡了很多，导致需求进不了这个银行业市场导致自己的产品需求不足，更重要的是推出一些系列的产品创新。

在符合NDF市场创新打通渠道来说市场有很多不同的说法，第一种，很多银行都在呼吁允许境内企业和机构参与海外NDF市场。作为银行，我自己本身非常希望可以这样，因为多一些产品可以交易。但是从整个大的策略性的考虑来说，我倒不是很建议这样，因为我们可以参考一下韩国的例子，韩国在1999年的时候做了一些金融市场开放，允许境内企业参与海外NDF市场，但是它跟澳大利亚不一样，澳大利亚放开之后，NDF有消失了，韩国放开之后，不仅NDF没有消失，而且NDF的交易量逐年大幅增长，每年增长量在百分之一百以上，原因是什么，韩国没有真正的完全放开它的一些外汇管制，它还有很多市场准入、汇报等监管要求，导致很多国际资本还必须留在NDF市场做一些交易。第二，韩国市场还有很多规模或者很多冲动去干预汇率，导致境内的价格跟海外NDF韩元升值贬值预期当中出现的不一样，有干预就有价格扭曲，有价格扭曲就有套利空间就会催生出对NDF的需求。第三，海外NDF市场交易习惯的问题，市场已经那么大了，交易了这么多年，除非真的是金融市场完完全全放开，没有任何外汇管制，不然的话一个市场的产生、成熟、消失都必须要经过很多年的时间。从这一点来说，我从韩国的例子来说，不建议现在要开放境内的机构去参与NDF市场，应该考虑把境内DF市场做大，从定价权方面有更多的话语权。

关于在境内开展在岸NDF市场的探讨，关于这一点，看看澳大利亚1973年到现在为止跟我们整个金融环境不一样，而且我自己觉得我们中国在2005年到现在为止最初的远期交易价格就是像在岸的NDF，加了一个交易模式，这个交易模式证明对客户来说、对整个市场来说没有太大的价值，所以导致我们转到这样的交易模式，这个交易模式经过长足的发展。我们如果把最终的目标定为人民币真的可以自由开放自由开放的结果就是它成为国际货币，它只有统一的DF市场，没有NDF市场，我觉得应该更多的考虑是怎么样把境内的NDF市场影响力伸展到不仅仅是境内，而且要伸展到境外一些机构，而不是在境内要产生出另外一个NDF市场跟海外NDF市场竞争，而进入NDF市场产生的问题是到底境内机构参与还是允许境外机构也参与，如果允许是允许境外机构也一块儿参与进来，那可能跟允许境内机构参与海外的市场几乎很像，如果只是允许境内市场参与自己的市场，它真正把国际资本隔离在外面之后，导致境外NDF市场需求根本没有减少，反而造成套利的空间，对它来说可能更能促进它的发展趋势。总体来说，我觉得应该继续做大做强境内的机构，包括DF等等，同时在尝试我们跨境贸易的伙伴国家推出人民币即期、远期DF产品，而且要打通这些DF跟境外的DF，让我们的价格引导他们的价格，而不是允许他的价格来引导我们的价格。这里还有很多问题我们可不可以解决，但是我觉得这个方向性我建议往这个方向来走。

我今天就讲这么多，已经有点超时了，我最后再讲一句，我觉得所有的产品创新都必须以商业原则为基础，企业、机构和其他人都必须商业最大化的原则，我觉得是有利可图的，我才会创新，有了这个根本，看到我们境外市场人民币的一些产品需求真的是存在的，我们怎么样引导这个需求、鼓励这个需求，而不是去抑制这个需求。我就讲这么多，谢谢大家！