通胀压力和资金约束将是债市的天花板

　　通胀上行风险加大

　　4月份，CPI同比上涨2.8%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。其中，食品价格上涨5.9%，非食品价格上涨1.3%，通货膨胀压力继续加大。

　　CPI的增速基本符合我们的预期。食品部分占CPI的比例为33%左右，可以说食品的价格走势决定和引领CPI的走势。由于近期部分地区的特殊天气，近期农产品价格一改春节后的下跌走势，在4月中旬开始止跌回升，蔬菜水果价格大幅涨价，这直接导致了CPI中食品部分的涨势。

　　但近期猪肉价格却没有成为推动CPI上涨的关键因素。猪肉价格在春节后表现一直较为疲弱，而猪粮比跌到了3年以来的新低。生猪生产的低利润导致生猪存栏量和能繁母猪存量从年初以来双双下降。虽然没有超过国家宏观调控的底线，但从历史上看，生猪存栏数量的减少必然推动未来猪肉价格的上涨。猪周期是判断未来半年CPI走势最重要的变量。

　　而PPI 的增速超出我们的预期。国际大宗商品价格的稳步上涨直接推动了进口商品价格的上涨，而水、电、油、气等投入品价格也出现整体上涨态势，国际国内两个因素的共同作用使得PPI出现了超预期增长。从未来看，PPI的增幅可能会继续加大，并进一步向CPI传导。但产能过剩和供过于求的基本现实也会压制PPI的涨幅。

　　因此，我们认为，尽管未来通货膨胀仍然可控，但CPI和PPI会逐步攀升，通胀压力加大。

　　货币政策正在回归正常

　　M2在4月份同比增速为21.48%，增速继续回落，货币供应量正处于正常化的过程之中。而由于银行在第一季度受到强烈压制的贷款冲动，4月份的新增贷款远高于历史水平，达到7740亿元。

　　从银行的超额存款准备金率来看，经过1季度两次上调存款准备金率和信贷扩张，3月份金融机构的超额存款准备金率已跌至1.96，四大国有商业银行跌至1.43。央行5月份第三次上调存款准备金率后，我们认为银行内部可用资金的宽松程度已大大降低。

　　通胀压力和资金约束：债市的天花板

　　总体来看，通货膨胀的预期逐步强化，整体物价水平上涨的现实也正在来临。我们预计，此后3个月CPI会逐步走高，到7月份达到全年的高点。无论如何，投资者对通货膨胀的预期必然会导致其提高必要报酬率，这对债市目前的行情将有所压制。

　　就资金供给来看，银行的新增贷款在温和增长，超额存款准备金率在下降，银行的可用资金继续趋紧，但仍未达到临界值。银行在债市会继续充当主力，但“战斗力”有所削弱。我们曾指出，尽管前4个月宏观经济向好、通胀预期强烈、货币政策在逐步回归正常，但债市仍然表现出春季行情，逆水行舟。我们将其归因于银行和保险十分充裕的可用资金。而正是这些增量资金强有力地支撑着债市，力挽狂澜。而随着货币政策逐步回归正常，以及信贷的增加，特别是年内第三次上调存款准备金率，银行内部可用资金也终将回归正常水平，单靠资金推动的债市或许即将演绎到终点。

　　因此，我们认为近期债市面临较大的风险，通胀压力和资金约束将是债市的天花板。而近期应重点关注的风险，一是猪周期在未来半年对CPI的影响；二是东北地区连续阴雨低温对春播进度的负面冲击。三是国际大宗商品价格的输入及对国内价格水平的推动作用。四是地方政府和地方融资平台的融资进度安排。