数量型工具近期仍是首选

　　在熨平经济周期的过程中，货币政策注定是前紧后松的。数量型工具具有精确打击的效果，因此在近期仍是央行的首选。

　　货币政策正在回归正常

　　在促进经济健康增长和管理通货膨胀预期两个目标的平衡过程中，管理层连续地出台政策措施：三次上调存款准备金率，重启3年央票发行，更加严厉地高压银行信贷，严格控制房地产信贷政策，意在为经济降温，降低通胀预期。

　　由于政府提前适度收紧货币政策，经济热度明显降温。4月份的宏观经济数据表明，固定资产投资增速和工业增加值继续小幅回落，市场对于短期经济过热的担忧已经逐步消失，转而担忧未来的经济走势。

　　在GDP三大需求中，我国的消费是最稳定的部分，固定资产投资虽然对拉动经济增长十分有效，但副作用较多，不可持续，因此下半年固定资产投资增速继续回落、但仍保持高位是可以预见的。而下半年变数最大的就是出口。根据我们的研究，5月美国库存周期将逐渐进入第二波的高潮期，随后将逐渐转入库存自然回落的二次去库存期，这将对我国的出口形成较大的压力。此外，欧洲国家主权债务危机衍生出来的经济紧缩和货币贬值，也不利于我国的出口。基于此，我们认为，我国下半年经济下行的风险较大。

　　数量型调控为主

　　既然如此，经济政策就要熨平经济周期，在总体上呈现前紧后松的格局。就近期而言，我们认为管理层还会以数量型调控为主。在抑制投资冲动方面，信贷政策的作用是釜底抽薪，而利率政策是扬汤止沸。在信贷资源相对紧缺的经济体中，经济主体的投资行为对利率变化是不敏感的。只要控制住了货币投放，就能实现精确打击。从前4个月货币政策的执行效果看，数量型控制还是奏效的。因此，一方面，央行还会继续严格控制信贷增长。另一方面，央行会继续在公开市场操作中回笼货币。

　　从数量型调控的效果看，经过1季度两次上调存款准备金率和公开市场回笼货币，3月份金融机构的超额存款准备金率已跌至1.96，四大国有商业银行跌至1.43。央行5月份第三次上调存款准备金率后，我们认为银行可用资金虽未达到从宽松到紧张的临界点，但宽松程度已大大降低。当前，管理层要评估前期出台政策的效果，也要进一步判断未来经济和通货膨胀的演变，预计近期不会再密集出台调控政策。但如果银行新增贷款超过监管层的预期，不排除央行会再次上调存款准备金率，尽管运用此项工具的空间已经十分有限。

　　我们认为，在货币政策工具中，利率工具受到的掣肘最大，需要考虑到因素最多。既要考虑GDP增长和出口，还要关注CPI走势，更要评估国际初级产品价格、美元及外汇占款变化。如果数量型工具能实现调控效果，就没有必要启动价格型工具。首先，我国投资增速逐步回落，经济过热风险基本消除，提高利率水平是画蛇添足。而且，这会冲击亟待启动的民间投资，他们在争夺金融资源的博弈中处于劣势，因而对利率变化是相对敏感的。其次，加息会导致更多的热钱流入，进一步推高资产价格，这对吹大资产价格泡沫、增加基础货币供应会起到推波助澜的作用，更加不利于我国实行独立的货币政策。再者，加息会进一步加大人民币升值压力。第四，唯一支持加息的因素是通货膨胀。4月份CPI达到2.8%，我们预计CPI会逐步较快攀升，7月份达到全年高点，但其中包含了结构性因素和翘尾因素的影响。目前我国经济总体上呈现供过于求的特征，而美元指数持续走高，国际大宗商品价格出现大幅调整，输入型通胀的压力也大大减轻，因此，预计我国总体物价水平仍是可控的。从历史上看，负利率与加息也没有必然的联系。但如果考虑到管理通胀预期的效果，未来还是不能排除非对称性加息的可能。