陶冬：利率正常化势在必行 下半年可能加息四次

　　■在上一轮金融危机中，衍生品与高杠杆是把次贷危机的火花变成大爆炸的原因，现在全球正在经历去杠杆的过程，衍生品危机也爆发得差不多了，所以，虽然这一次引爆的火花更大，但没有大面积的火药库，杀伤力没那么大。

　　■下半年通胀应该向上走，到年底可能会超过4％，不排除超过5％的可能性。央行只能加息，否则储蓄搬家情况会更严重。我个人认为，人民银行至少在今年加息四次，并主要集中在下半年，到明年底累计加息将超过二百个基点，并且储蓄利率的上涨幅度会大过贷款利率。

　　■出口远比人们想像的更乐观。年初我对中国经济前景复苏就相当乐观，但今天的数据还是超过了当时的预期。全球的消费、投资行为已从危机中极度悲观的水平回到正常，足以形成经济增长的强大推动力。

　　■房地产市场主要是由游资主导，容易大起大落，容易受政策影响，也容易买涨不买跌，这决定了房地产市场依然会有较大的波动性，在流动性问题没有根本解决之前，很难想像中国房地产市场会以平稳为主基调。

　　■美元是被升值，不是美国经济有多大起色，而是其它贷币面临更大的问题，美元升值的基础并不稳定。

　　编者按：五月以来，世界经济与资本市场再现动荡，希腊危机引发了金融危机可能出现第二波的担心。国内方面，中国经济结构调整能否成功？上调存款准备金率能否缓解通胀压力，未来是否有加息的可能？在严厉的地产新政下，房地产业将何去何从？我们特邀瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济师陶冬博士，就相关问题进行了深入的解读。

　　金融危机第二波的可能性不大

　　记者：希腊问题引发环球资本市场出现大幅震荡，世界经济的不确定性正在加大，金融风暴第二波有没有可能出现？

　　陶冬：希腊问题的实质是欧元危机，欧洲领袖们的顾虑与犹豫使他们贻误了战机，现在整治欧元区的成本比前几个月要大得多。欧盟与欧洲央行一揽子推出7500亿欧元的拯救计划，减缓了希腊、葡萄牙、西班牙三国因无法集资带来的流动性风险，但却是治标不治本。

　　有两个的问题值得关注，一、目前的拯救计划只能解决短期的流动性问题，最终能否奏效，取决于欧盟各国能否削减开支并彻底改变过去入不敷出的状况，虽然被援助的国家答应了欧盟提出的条件，但他们能否做到，能不能坚持做到，还需要打个问号。二、这次欧盟无条件收购了部分国家的债务，把这些国家的违约风险扛过来，其实也把自己拖下了水。把小国的风险绑到欧洲的战车上，在一定程度上抵御风险的能力更强，但这必须建立在市场对欧盟的信心上，如果再有国家出现流动性问题，需要二次、三次的援助，欧洲各国还有没有这个能力？或者说他们还愿不愿意无条件注资来拯救这些国家？现在是希腊拖累欧元，欧盟出手就能够维持稳定，但如果市场对欧盟本身产生了怀疑，如果市场对整个欧盟失去信心，小船的火烧到大船，难免玉石俱焚。

　　至于金融危机第二波，出现的可能性不大。上一轮金融危机是次贷危机引发的，美国推出的拯救计划为7000亿美元，比欧洲三国1.3万亿欧元的总债务要小很多，但衍生品与高杠杆是把次贷危机的火花变成大爆炸的原因，现在全球正在经历去杠杆的过程，衍生品危机也爆发得差不多了，所以，虽然这一次引爆的火花更大，但没有大面积的火药库，杀伤力没那么大。

　　加息已不可避免

　　记者：今年以来，中国政府已两次提高存款准备金率，这能否缓解通胀压力？未来，政府是否可能采取更严厉的宏观调控措施？比如加息，有没有可能进入加息周期？

　　陶冬：中国经济既有过冷也有过热的问题，但更大的问题在过热。中国流动性过剩远大于其它国家，资金周转大幅上升，经济增长已回到两位数，通胀加剧，房地产投机色彩过重，流动性正常化应该做也必须做。

　　某种程度上看，中国的货币政策过于保守。如果欧洲出现灾难性的崩溃，有可能带来世界经济的混乱，但这种可能性并不大，我们必须看到，欧盟的主要成员国德国法国的经济都在复苏，已经出现了比较明显的信号。

　　在雷曼兄弟倒闭之后，中国人民银行一口气降息200个基点，现在中国经济已经复苏，部分资产价格已出现泡沫，通胀的压力也许会高过人们的预期，利率正常化是摆在政策制定者面前的一个迫切需要考虑的问题。

　　利率政策的两难处境

　　记者：您认为，影响加息的主要因素有哪些？

　　陶冬：影响加息的因素主要有以下四个方面：

　　第一，2009年以来，强劲的基础设施建设和迅速走强的房地产成了拉动中国经济的两大支柱，这是由信贷的大量投放和流动性的快速扩张带来的，大量的投资聚集在这两个领域，在金融、经济、社会稳定等方面埋下了隐患。而非房地产非政府的投资却并不火爆，投资出现了冰火两重天的现象，从某种意义上来说，部分工业领域的投资并不存在，限制了中国经济的全面复苏和就业的全面增长。经济发展不平衡的现实，对下一步货币政策的走向有重大意义，可以说，目前还没有到全面打压投资活动的时候。

　　第二，流动性过剩是个大问题。为刺激经济，去年一年银行信贷为9.6万亿，较前一年翻了一倍，在世界信贷史上，这种增长水平也是罕见的。由于对房地产之外的领域的投资并不活跃，天量的银行信贷中有相当一部分没有进入实体经济，而进入了资产领域，打造出了2009年上半年全球涨幅第一的A股市场，下半年又制造出了极其火爆的房地产市场。在房市，除了刚性需求，投机性需求越来越大，成为主导性需求。

　　针对房地产的投机行为、房价的过快上涨，政府采取了一系列措施。我们必须认清的一点是，房地产是中国经济整体秩序中的一部分，其火爆折射出了流动性过剩的问题。如果不从流动性的源头上来控制，难免会出现“按下葫芦浮起瓢”的现象，只有降低流动性，才能真正控制住房价。

　　第三，通货膨胀的因素。随着经济复苏，资产价格快速上涨，通胀压力越来越大，对央行的利率政策提出了挑战。4月CPI为2.8％，而一年期储蓄利率2.25％，意味着中国已经进入负利率时代，这将无可避免地导致银行储蓄搬家。今年3月份房价飙升，负利率就是重要的原因之一。

　　第四，人民币升值预期升温，热钱流入加速，这在过去几个月外汇储备的升幅上已有所反映。目前中国的利率水平高过美国，中美之间出现了利率倒挂，如果人民币利率上浮，美元不动，会引发热钱流入潮，对中国控制流动性帮倒忙。

　　这四方面因素，反映出了中国利率政策的两难处境。
　　下半年通胀可能超预期

　　记者：市场的主流观点是，由于基数效应， CPI将在今年年中见顶，下半年开始回落。对此，您怎么看？

　　陶冬：我个人认为，下半年通胀仍可能继续走高，有两方面因素必须考虑：一是涨工资现象，农民工工资增长幅度在15％-20％间。在沿海地区，低端劳动力至少有六百万的缺口，而且这个趋势正从制造业、出口业向服务业蔓延。对于农民工来说，农产品（000061）价格上升，收入增加，在家乡生活质量更高；另外，制造业正在向内地转移，意味着有离家乡更近的就业机会；而每年春运交通很不方便，这种情况让相当部分的农民工决定在家乡就业，对低端劳动力造成了较大影响。出口业面对的多是沃尔玛之类的垄断式买家，议价能力不强，但服务业面对的是千百万个人消费者，加价能力很强，目前服务业提价的趋势已开始逐步体现。同时，商铺租金最近也出现大幅度增长，这正是大量增加货币供应后，通胀的前兆。

　　另外，还有食品涨价的因素，目前猪肉价格受到口蹄疫等的打压，一旦到了夏季，生猪供应会发生短缺，猪肉价格上涨将拉动食品涨价。

　　因此，下半年通胀应该向上走，到年底可能会超过4％，不排除超过5％的可能性。

　　下半年可能加息四次

　　记者：如果加息，应该选择什么时机以及可能的加息幅度？

　　陶冬：在通胀的压力下，央行只能加息，否则储蓄搬家情况会更严重。我个人认为，人民银行至少在今年将加息四次，主要集中在下半年，到明年底累计加息将超过200个基点，并且储蓄利率的上涨幅度会大过贷款利率。这是因为，工业投资没有真正反弹，所以在贷款利率上会有保有压，贷款利率上涨幅度未必大，而储蓄利率必须跟着通胀走，才能抑制储蓄搬家的情况。

　　出口全面反弹 消费进一步走强

　　记者：请谈谈中国经济未来的方向？启动内需能否成为经济增长的核心动力？

　　陶冬：今年中国经济的走势将呈现为：固定资产投资高位回落，出口全面反弹，消费进一步走强。出口方面，远比人们想像的更乐观。年初我对中国经济前景复苏就相当乐观，但今天的数据还是超过了我年初的预期。全球的消费、投资行为已逐步正常化，虽然要回到危机前水平的可能性不大，但从危机中极度悲观的水平回到正常，就足以形成经济增长的强大推动力。

　　消费方面，与国际相比，中国的消费能力较强。现在，美国的消费者正在为过去20年的过度消费买单、欧洲的消费者面临社会的动荡与转型、日本的消费者面临老龄化困境，而中国人均收入低、储蓄高，花钱的能力与愿望都是有的，在政策的推动下，消费将进一步强劲增长。

　　有一个问题必须考虑，在有房有车后，中国人的下一个消费热点在哪里？指望城市居民的消费在目前基础上翻一番是不现实的，因此下一步消费亮点不在之前的5亿城市人口，而在新进城的5亿农村人口上，但这需要时间，需要户籍制度改革、农民土地交易放开等配套政策的支持，这是一个中期的故事，短期还很难说。从这种角度来看，消费是把一个长期的故事当成短期的来讲，也是有泡沫的。

　　房市的真正调整在下半年

　　记者：房地产新政对房地产市场将产生什么样的影响？是否意味着中国房地产业将从过去十多年的高增长进入较平稳的增长期？

　　陶冬：3月份以来，中国政府采取了一系列措施为房地产降温，也是为社会不满降温。如果看政策出台的频率，这是建国以来的历史上前所未有的，但我个人认为力度并不大。目前房贷新政主要集中在对按揭的限制上，试图以此来减少房地产市场的投机行为。政策对热钱有一定的震慑效应，但热钱并未退却，只是选择观望。

　　目前房价还未具备大跌的条件，首先，房地产一手市场几乎没有新盘，2008年几乎没有新开工的楼盘，当时大多数开发商奄奄一息，没有闲钱也没有闲情建房，直到2009年初开发商还拼命卖房套现，年中时才发现房地产牛市可持续一段时间，因此目前一手房库存很少，可售房源大约在一个半月的销售量，而2008年房市最差时有相当于23个月销售量的可售房源。一手房市场供应不足，依然是房地产供需关系的最大症结。上半年，房价会在政策的打压与供应不足之间拉锯。

　　当然，在新政的压力之下，房地产成交量肯定下滑，但房价未必一下跌得下来，尤其是在流动性没有得到正常疏导之前。房市真正的调整会出现在下半年，去年年中开发商大量囤积的土地陆续开工，下半年急于涌出的房源量会增大，将对房地产供求带来实质性冲击。

　　至于中国房地产业是否就此进入较平稳增长期？我认为这只是一厢情愿的想法，目前房地产市场主要是由游资主导，容易大起大落，容易受政策影响，也容易买涨不买跌，这决定了房地产市场依然会有较大的波动性，在流动性问题没有根本解决之前，很难想像中国房地产市场会以平稳为主基调。

　　长远来讲，中国房地产的牛市未走完，因为中国仍处于城镇化进程中，几亿农民还等着进城。不过，农民进城需要房子的价格与地产商习惯性的利润率之间存在较大差距，因此，未来城镇化进程对现在上市的房地产公司有没有正面影响还很难说，但无论建什么样的房子，都需要水泥、钢筋等生产资料。

　　人民币“小步升值，且战且退”

　　记者：人民币升值的压力越来越大，您对人民币升值的看法？

　　陶冬：人民币升值的大背景在于全球贸易的再均衡、消费的再平衡以及经济增长的再平衡。过去十年全球经济是在美国人过度消费下拉动起来的，金融危机之后，美国消费者不可能再像过去那样消费了，这决定了全球贸易中的一大块需求就此消失，必然对世界加工厂的中国产生影响。

　　中国作为第二大经济体，对全球贸易再均衡负有责任，这既是国际道义，也有利于中国经济。海外经济体多是通过汇率调整来进行贸易再均衡，而中国目前采取的措施则是涨工资，涨工资是实际汇率的上升，升值是名义汇率上升，异曲同工。

　　升值会减弱中国出口的竞争力，使原本流向中国的贸易机会将流向墨西哥等其它国家，而通过涨工资的手段降低出口竞争力，中国工人将因此受益。

　　当然，就算中国实际汇率上升、进口增加，其它国家的政客也会继续要求人民币升值，目前人民币升值的国际压力确实很大。作为主权国家，中国完全有能力也应该依据本国的社会发展经济需求来制定汇率政策，但也不可能完全无视国际要求。当国际压力慢慢减弱，人民币应采取“小步稳行、且战且退”的升值方式，每年升值3％-5％。

　　美元“被升值” 基础并不稳固

　　记者：美元会持续今年以来的反弹，还是重新回到跌途？ 全球资产价格在经历了一轮较大幅度的上涨，未来将何去何从？

　　陶冬：今年美元持续上涨，但涨得很尴尬，可以说美元是被升值，不是美国经济有多大起色，而是其它货币面临更大的问题，美元较欧元有明显升值，但较一揽子货币依然处于历史低位。美元升值的基础并不稳定，美国经济仍然面临各种困难，未来难免出现较大动荡。不过，未来一段时间内，美元上升的可能性更大一些。

　　今年全球的关键词是美元，美元走势折射出美国复苏的情况，折射出美联储的情况，折射出全球资金的走向，代表美国与其它国家经济之间的此消彼长的关系，还联动着全球的套利交易价格。

　　美元成为过去1年中套利交易的主要借贷货币，许多投机者借了美元来炒作高风险资产，如大宗商品、新兴市场股票等。美元和高风险资产的关联度较高，因此，美元的波动影响着商品价格走势。不过，目前美元和商品的负相关性有所减弱，一部分套利交易开始改用日元为借贷货币。