危机难以扰乱世界经济复苏 不要过分畏惧首次加息
在遏制住经济下滑风险、实现企稳复苏后，我国面临的是一个更加严峻的挑战——巨额流动性的回收。为了使经济能长期健康发展，调整经济结构、回升流动性自然成了政府调控的题中之义。然而，国际经济环境风云突变，欧洲主权债务危机正严峻考验着全球经济的复苏进程，使当下我国面临着内部通胀预期和外部衰退隐忧的煎熬。在如此情形下，流动性回收如何推进，加息预期何时才能落地呢？
回收流动性依然是主线
我们在2009年实现了“保增长”的目标，今年面临的最大挑战是“回收流动性”。金融危机以来，我国政府积极应对，从“4万亿元”到宽松信贷，从固定资产投资到地方债发行，在这一系列经济刺激方案的共同推动下，我国在全球经济一片衰退之声中率先复苏。
当然，任何经济政策的实施都要与当时当地的经济形势紧密结合。经济企稳复苏、进入正常增长轨道后，需要尽快解决的是巨额流动性回收的问题。金融危机时期，政府向市场注入大量流动性，能有效降低融资门槛、助推实体经济，同时也能活跃资本市场、提振市场信心。但是，随着经济的逐步复苏，巨额流动性若不能有效收回，将会带来巨大通胀隐忧，更有甚者还会出现高企的资产泡沫。通俗地打个比方，就好比某人生病，给他开出了一剂猛药，当该病人病情逐渐好转时，就要考虑适度减少药量，否则会有害于身体。
事实上，去年下半年以来，我国政府已经开始了对流动性的回。2009年9月以来，央行加大公开市场操作力度，通过央票发行回收流动性。进入2010年，央行资金回笼力度不断加大，截至5月13日，央行连续11周净回笼资金，回收流动性逾万亿元。不仅如此，今年以来三次上调存款准备金率也昭示了我国政府回收流动性的决心。目前，央行存款准备金率已升至17％，距历史最高点17.5％仅一步之遥。
面对巨额的央票回笼力度和接连上调的存款准备金率，人们似乎感觉“加息已经不远了”。接连攀升的CPI数据也在不断提示着加息迫在眉睫。2月份，国内CPI增速达2.5％，超过了一年期存款利率（2.25％），负利率使通胀预期加大。受此影响，存款“活化”趋势进一步强化，M1增速超越M2增速，且差值不断扩大，截至4月份，（M1-M2）增速已扩大到10％。而此前刚刚公布的4月份国内CPI增速更是进一步逼近3％的加息临界值，为2.8％。近日，国家发改委公布最新预测结果显示，5月份CPI增速将突破3％。
可能会采取非对称加息
对于经济调整来讲，加息这剂猛药，是一把“双刃剑”。一方面，加息可以有效回收流动性，抑制通胀预期；另一方面，加息将提高企业特别是中小企业的融资成本，使其资金链吃紧，无疑会对刚刚企稳回升的我国实体经济造成影响。不仅如此，随着欧洲主权债务危机的愈演愈烈，欧元区经济前景堪忧，作为我国的第二大贸易出口市场，疲弱的欧洲需求将令下半年我国出口承压。同时，主权债务危机引发的欧元贬值，使人民币对欧元汇率今年以来相对升值近14.5％，更使我国出口“雪上加霜”。
面对当前“国内通胀压力升温、外部经济环境恶化”的局面，流动性是否还要继续回收，该不该加息，该如何加？
笔者认为，出于我国经济长期持续增长的考虑，回收流动性的主旋律今年仍不会改变。这一点，从我国政府2010年工作重心放在“调结构”上可以看出，即在适度放缓经济增速的前提下，回收流动性，调整产业结构。国家新近出台的“十二五”规划草稿提出，“十二五”期间国内经济增速控制在7.5％左右，这一目标较“十一五”期间我国经济两位数的增速，有较大幅度放缓，表明政府为“调结构”预留了一定的空间。
既然回收流动性的主旋律不变，那么面对近期复杂多变的国内外形势，后续的调控该怎样进行，加息预期能否落地？笔者认为，在调控方法上，除继续发行央票和提高存款准备金率外，不排除央行加息的可能性，但加息的方式或有所改变，可能采取“非对称性加息”。
何谓“非对称性加息”，简而言之，就是存款利率上调幅度大于贷款利率的上调幅度。结合当前我国国内的经济形势，央行很有可能采取“单边上调存款利率，贷款利率维持不变或较小幅度上调”的举措。
历史上，央行曾启用过非对称性加息，在最近一轮经济周期中就出现过三次，分别是2007年CPI超过3％后的5月、8月和12月，幅度均为一年期定期存款利率上调27个基点、一年期贷款利率上调18个基点。
从内在逻辑看，“非对称性加息”通过上调存款利率来抑制通胀预期，同时少提贷款利率以减轻企业负担。另外，鉴于 1—4月份银行贷款增长（剔除票据融资）依然强劲，通过非对称加息来略微缩小存贷款利差，具有象征性的“惩戒”意味。
非对称加息的政策路径
结合国家发改委的预测数据，如果5月份CPI增速超过3％，那么6月中旬（5月份经济数据发布前后）到7月底（上半年经济数据发布后）将是加息的时间窗口，预计央行在此期间会择机加息一次，并且很有可能是非对称的方式。
另外，鉴于目前主流观点认为CPI增速将在7月份达到全年高点，与此同时，经济下行斜率更加陡峭，如果8月底央行还未选择加息，那么今年极有可能不会加息，其中蕴含的假设是，政府对经济前景的判断较为悲观。
政策收紧步伐或将放缓
尽管5月初国际货币基金组织（IMF）和欧盟的救助计划排除了短期内出现债务违约和债务重组的可能性，但从近期金融市场的反应看，上述举措还未能稳定投资者的恐慌情绪。无论是衡量股市波动的VIX指标，还是反映信贷违约风险的CDS指标大幅下降后，再度出现明显反弹，美国十年期国债收益率降至去年10月以来的低位，欧元汇率有所反弹但仍将保持弱势。欧洲的经济局势仍然不稳。
在较大的外部风险下，我国进一步收紧政策的可能性已经降低，鉴于未来两个季度可能出现的投资下滑和出口走弱，政策方面的重点可能会转到经济增长上。实际上，近期国家主要领导的讲话和住房保障工作目标责任书的签署已经透露出了政策基调微调的信号。但考虑到5、6月份大量的公开市场到期资金和快速上升的CPI，存款准备金率仍然有提高的可能。
欧洲主权债务危机仍困扰着市场
去年年底以来，欧洲主权债务危机一直困扰着市场。尽管5月初国际货币基金组织（IMF）和欧盟的救助计划已排除了短期内出现债务违约和债务重组的可能性，但从近期金融市场的反应看，上述措施未能稳定投资者的恐慌情绪。
首先，近期衡量股市波动率的VIX指数明显下降后，又创出反弹以来新高。5月10日，在欧盟、欧洲央行和美联储公布大规模的救援行动后，VIX指数一度从12个月以来的新高40.9大幅下降到28.8，但随后的近两周时间出现明显反弹，再次攀升到45.8的高点。该指数上周五虽小幅回落至40.1，但仍处于高位。
其次，希腊、西班牙和葡萄牙等国的反映信贷违约风险的CDS指标再度回升。上述国家CDS指标的走势和VIX指数相同，5月10日大幅回落之后再度上升，如希腊的CDS从965的历史最高位降至538后再度攀升，上周五达到727。
再次，美国十年期国债收益率进一步走低。近两周，美国十年期国债收益率下降30个基点至3.24％，为去年10月以来的低位。
第四，欧元汇率持续走弱。欧元兑美元汇率一度下跌至1.22的历史低位，虽然最近几个交易日有所反弹，但继续振荡走弱的可能性较大。除受主权债务问题的困扰外，欧洲央行可能延长维持信贷和流动性极度宽松环境的时间也是原因之一。
导致上述状况可能有两方面的原因。一方面，欧盟和国际货币基金组织的救助计划缺乏使公共债务降至可控水平的实质执行措施，投资者对欧洲国家的减债努力存在疑虑。从目前的情况看，除希腊外，意大利、葡萄牙、爱尔兰、西班牙等国的政府债务占GDP的比重也非常高，分别达到116.7％、84.6％、82.9％和66.30％，主权债务危机存在进一步蔓延和扩大的风险。由于欧洲银行大量持有欧洲诸国的主权债券，若避险情绪大幅上升，可能会带来流动性紧缩的风险。另一方面，即便欧洲诸国控制公共债务的措施执行得力，可以在一定程度上减轻市场对其财政偿债能力的担忧，为了降低公共债务的财政大幅紧缩计划最终会导致GDP增速显著下行。
危机难以扰乱世界经济复苏进程
市场对主权债务问题的担忧加剧了金融市场的动荡，但实体经济受到的冲击要比金融市场小。
首先，希腊的经济规模非常小，相当于中国的1/15、欧元区的2.5％，对欧洲经济乃至全球经济的影响都很有限。市场担心的未来可能卷入主权债务危机的西班牙虽然经济规模较大（该国GDP是希腊的4倍），但短期内被完全卷入的概率较小。一是7500亿欧元(远高于美国当年7870亿美元的救助计划)可以基本满足希腊、西班牙和葡萄牙未来两年的融资需求，而且发债利率以欧盟信用评级为准。二是近日召开的欧盟经济治理专门小组首次会议，计划从严惩治高赤字成员国或保证财政调整目标的实现，这会在一定程度上减轻投资者的忧虑情绪。三是西班牙的制造业PMI指数连续两个月保持在50以上，说明经济增长势头良好。
其次，受财政紧缩的影响，未来几个月欧洲内需可能会转弱，经济复苏势头也可能放缓，而弱势欧元有助于进一步提高欧洲尤其是德国的出口竞争力。如果其他主要成员国经济复苏势头良好，那么欧洲出口就可能增强，这将缓解内需疲软对欧洲整体经济的负面影响，经济大幅下滑的可能性也会降低。
再次，美国近期强劲的复苏势头。根据目前的情况，美国经济复苏有进一步加速迹象，4月份美国供应管理协会（ISM）制造业指数可以证实。数据显示，4月份，该指数从3月份的59.6升至60.4，超出市场预期，并创下2004年6月以来最快的扩张速度。新订单和库存指数的缺口也显著扩大，预示制造业生产活动可能进一步加速。
短期政策进一步收紧可能性降低
总体上看，世界经济的复苏势头良好，但笔者认为，我国进一步收紧政策的可能性已经降低。
第一，欧洲主权债务危机或减慢我国出口的复苏进程。欧盟是我国最大的贸易出口市场，占我国出口总额的20％，其经济形势对我国出口贸易影响较大。不管欧洲诸国是否根据救助计划进行财政整固，欧洲经济增长一定程度的放缓都是大概率事件。另外，避险情绪上升导致美元持续升值，使得人民币也被动升值（人民币实质上盯住的是美元）。截至5月19日，今年人民币兑欧元已累计升值14.5％，人民币有效汇率的反弹将进一步对出口形成压力。商务部国际经济贸易研究院院长霍建国日前称，5、6月份和三季度，我国对欧洲出口增速可能会下降6％—7％。
第二，4月份工业生产增加值的意外放缓和固定资产投资的小幅下滑说明，我国经济活动已经出现减弱趋势，未来几个月，调控政策尤其是房地产调控政策的作用效果将会显现，再加上出口走弱，经济放缓的趋势会更加明显。
第三，能源及商品价格受主权债务危机影响转弱，我国输入型通胀压力将会减轻。
由此来看，短期内我国进一步收紧政策的可能性已经降低，政策关注的重点可能会转到经济增长上。实际上，国家层面近期已透露出一些这方面的信号。国家主席胡锦涛近期表示，由于全球经济复苏的基础尚不牢固，各国应继续实施当初应对金融危机的刺激性举措。国务院总理温家宝日前称，应注重宏观经济政策的协调配合，既形成调控整体合力，又要防止多项政策叠加的负面影响。上述表态或传递出政策基调微调的信号。另外，5月19日，住房和城乡建设部与各地方政府签订了2010年住房保障工作目标责任书，保障性住房建设将得到有力推进，这将对投资增长产生积极影响。
考虑到6、7月份公开市场到期资金量较大，分别为7800亿和7480亿元，未来两个月央行管理流动性的压力依然较大。同时，鉴于通胀率将显著上升（5、6月份或在3％以上），不能排除央行在此期间继续采用数量型工具的可能，如上调存款准备金率。
不要过分畏惧首次加息
今年以来，市场关注的热点和各方专家争论的焦点主要集中在三个层面：资金环境由超宽松转向适度宽松、美国发表言论对人民币升值形成压力和中国是否加息。从当前市场的整体反应看，流动性的相对收紧似乎已经从原先的“触动神经”转变为“无关痛痒”，人民币升值问题也因中国政府的强硬表态而“暂告段落”，唯独“加息”依然牵动着市场的敏感神经。从最初的“是否加息”到近期讨论的“何时加息”，有一部分观点似乎总是围绕着“加息将产生利空影响”来分析近期市场的走势。笔者认为，无论何时加息，市场对于政府自上次降息之后的首次加息举措不必过分畏惧。
首次加息其中含义复杂
当前，市场对于加息的判断主要基于通货膨胀预期的增强，因为抑制通胀率持续上升的最直接工具是提高存贷款利率。的确，从这个角度来看加息，市场难免会对货币供应量将进一步紧缩表示担忧。提高利率对市场的流动性影响具有滞后效应，不可否认，连续性的加息会对整个市场产生利空影响。但从上次降息的原因分析，本轮首次加息对市场是利多影响。
2008年四季度（短短3个月时间），中国人民银行连续三次下调金融机构人民币存款基准利率，存款利率由2007年12月21日的4.14％降至2.25％，共下调1.89个百分点。其间，世界主要经济体也纷纷下调利率，美联储将联邦利率自2008年9月的2％下调1.75个百分点，至2008年12月底的0.25％，并一直持续至今；欧元区将官方利率由原先的4.25％不断下调至1％；日本将该国的无担保隔夜拆借利率降至0.1％，几乎处于零利率状态。导致全球范围内无论发达国家还是新兴市场国家如此统一步调采取降息措施的直接原因是，由美国次贷危机引发的国际金融危机严重拖累了全球经济。官方数据显示，美国GDP年率由2008年二季度的1.9％下滑至2009年的-5.5％，欧元区季度GDP从2008年二季度的0.9％降至2009年年初的-2.5％；中国GDP虽没有出现诸如美国、欧元区的负增长，但增速从10.1％放缓至6.1％。由此可见，上一轮世界各国持续降息的根本原因是全球经济增长遭遇“寒流”，迫使各国政府采取最为直接的降息措施加大市场资金面供给，以补充流动性。
所以，从为了避免经济进一步下滑而作出的降息措施角度看，一旦中国采取加息措施，就预示着经济二次探底的可能性被排除，无疑将会对市场产生积极影响。
加息能给部分企业带来利好影响
本轮首次加息不会对所有企业造成不利影响，这里需要区别看待。以沪深300指数期货合约标的物沪深300指数为例，中证指数有限公司对其300只权重股票进行行业分类，其中占比权重排名第一的行业为金融板块，占比权重约37％，银行股更是占据了金融股权重的半壁江山，截至5月24日，银行股的平均市盈率在10.35倍。对于银行来说，首次加息是一个利好，这有助于提高利差，增强银行的盈利能力。在当前银行股权重较大、较低市盈率的情况下，首次加息也会对股市起到利多作用。当然，也有一些企业会因为加息而出现预期收益率下滑的风险，尤其是资金贷款比例较重的企业，但首次加息对这些企业的不利影响可暂时忽略。
加息忧虑已被市场逐步消化
今年以来，国家统计局每次公布反映通货膨胀率的CPI、PPI数据时，市场总会出现“央行将加息”的声音。不仅如此，央行通过发行央票回笼资金时的央票利率变动也同样触及着市场的敏感神经。对于加息的担忧，其实已经被市场逐步消化。所以，当前的市场心理已从原本担心加息转变为何时加息。一旦首次加息确定，其对市场不会产生明显的利空影响。
动用利率工具是必然的
货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。在过去的5个月时间里，央行基本上采用的是数量型货币工具，从金融机构存款准备金率的上调到启动1年期、3年期央行票据。如今，在存款准备金率几乎达到历史性高点和机构对央票兴趣有所减弱的情况下，可用的货币政策工具除再贷款和再贴现外，只有利率和汇率工具。汇率政策所涉及的不仅是经济层面，还有政治层面，因此，接下来动用利率政策工具有其必然性。
综上所述，中国政府迟迟未启动加息的主要顾虑并非通货膨胀，而是担心经济增长的稳定性。虽然今年一季度我国GDP增速达11.9％，但在调整经济结构的过程中不确定因素较多，随后三个季度GDP增速可能会呈现回落态势，在此顾虑下，加息未有启动迹象。一旦央行启动加息，即说明中国经济结构调整的第一步已经站稳，这对于整个市场来说是偏利多的。所以，我们不必过分畏惧首次加息。
