光大证券：信用债杠杆化风险上升

       上周市场资金相对紧张，回购利率大幅攀升，通过质押回购进行杠杆化投资的风险有所增加。如果未来回购利率继续上升并带动债券收益率上行，则通过杠杆方式投资信用债不仅面临融资成本的上升，还需面对信用债价格下跌所带来的风险。
       我们以交易所AAA级5年期信用债进行敏感性测试。假定未来3个月内7天回购利率位于（1.9%，3%）之间，交易所5年AAA级信用债3个月内收益率上行35BP，持有信用债发生亏损的可能性较大；如果未来3个月债券收益率上行幅度在30BP以下，7天回购利率只要低于2.8%，持有信用债券基本上不会发生亏损。
        我们预计，随着本周公开市场到期资金量将达到1440亿，以及接下来三周每周的公开市场到期资金均超过2000亿，目前资金紧张局面将有所缓解。但本周中行400亿可转换债券发行，农行IPO日期临近，6月末监管部门对商业银行存贷比的考核要求，近期资金难以出现前期宽松局面，回购利率短期也难以明显下行，甚至局部时点回购利率有可能再次攀升，信用债券的杠杆化风险有所上升。对于杠杆倍数较高的投资者，建议适当降低杠杆水平，以应对短期内流动性波动风险；对于杠杆倍数较低的投资者，在资金没有进一步收紧情形下，继续保持低倍杠杆水平，获取 更大的投资收益。
       目前，5年AAA级中期票据具有相对投资价值，理由在于：一是目前只有5年品种信用利差高于历史平均水平；二是5年与3年品种期限利差较高；三是预计3个月央行票据发行利率将继续上行，并带动信用产品短端部分利率上升。具体而言，建议关注10中石油MTN1（5.0年）、10中油股MTN3（5.0年）和10津城投MTN1（4.9年）。