短融的调整才刚刚开始

         当前央票一二级市场利率明显倒挂，且实际发行利率低于理论中枢，因此发行利率的继续上行将是大概率事件。同时，由于前期短融信用利差处于相对低位，而近期央票收益率的上行进一步压缩了信用利差，因此今后一段时间内，短融的信用利差将再次反弹，且最终将高于今年2月末水平。建议投资者继续缩短久期，择机增配2M-3M的品种，回避1Y等长期限的品种。
        短期央票发行利率仍将上行
        从一二级市场间利差上看，3M品种的利差已经上行至52bp左右，明显高于历史平均值，这与历史上某些时期具有明显的相似性。2007年末以及09年中期，相应期限的市场间利差分别达到74bp和22bp，并且在短期内引导一级市场发行利率上行，充分显示出市场间利差对发行利率的指导作用。如果按照07年末以及09年中期收益率上行幅度进行推算，本轮3M央票上行幅度应该在30-50bp左右，1Y央票的上行幅度也应与其相当，而当前两个品种的一级市场收益率上行幅度相对有限，因此其上行空间仍较大。
同时，我们对CPI同比增速与1Y定存之间的关系进行了回顾，发现历史上1Y定存利率位于2.25%时，其对应的通胀均处于[1.3%,1.8%]区间，而当前值明显超出上述区间。另一方面，我们运用数量方法对CPI与1Y定存利率等变量进行分析，发现1Y定存利率明显低于理论中枢，这显示出在中期（3个月）内，基准利率上调的概率较大。而1Y定存利率的上行，将进一步加大货币市场利率上行的幅度。
         短融收益率还将上行
        短融收益率的上行已经开始，当前不同期限的短融收益率已经较4月末上行了10-40bp。其中，3M品种上行幅度较大，其与6M品种之间的利差迅速收敛，基本处于10bp以下。此外，2M品种的收益率也出现了较大幅度的上扬，显示出相对的投资价值。
        我们认为，当前仅仅是短融收益率上行的开始，而不是结束。目前短融与央票的利差出现了明显的收敛，这主要是由于短融收益率具有一定的黏性，其调整的速度通常慢于基础利率。因此，即使十分保守地假设央票收益率将不再上行，短融收益率也将继续上行以弥补其与央票之间的利差变化。
         同时，数量分析的结果显示，当央票发行利率上行时，不仅短融的基础利率将出现上行，而且其与基础利率之间的利差也将具有扩大的动力。因此，当前短融与央票的利差仍将受到向上的压力。
此外，当前短融收益率低于平均历史均值，且年初以来一直下行。因此，在当前的情况下，短融收益率的上行应是大概率事件，且最终将超过今年2月末水平。
        2M-3M品种具有相对优势
       经过持有期收益率的分析，我们认为持有2M-3M的品种将具有相对的优势。首先，从期限结构曲线上分析，2M-3M品种相对于6M-1Y等中长期品种被低估，目前6M-3M的利差仅为5bp，远远低于9M-6M的利差，甚至也已经低于1Y-9M的利差，显示出较好的投资价值。
        其次，高等级和低等级3M品种的到期收益率分别为2.43%和2.79%，即使持有到期，也可以获得相对较高的收益。持有期收益分析的数据显示，在绝大多数情景下，持有3M到期的收益均高于持有6M-1Y品种并于3个月后卖出的收益。对于并不打算将2M和3M品种持有到期的投资者，由于3M-2M和3M-1M之间的沉降利差处于历史较低水平，因此即使持有1M后卖出，仍可取得相对较高的收益。
         对于非配置型投资者，建议尽量回避1Y新发品种。首先，由于1Y品种久期较长，承担了过多的利率风险。其次，当收益率继续上行后，1Y品种将陷入两难的境地：如果采取“持有-卖出”策略，则收益率上行带来的资本损失将大幅抵减利息收入；如果采取“持有到期”策略，其机会成本较高，所获得的相对收益将十分有限。