汇率短期不能替代利率调整

　　上周末人民银行宣布人民币恢复有管理的浮动汇率，并强调增加汇率的弹性。这一政策宣示无疑是对过去近两年来实际盯住美元汇率政策的正式退出，也可以理解为是对2008年7月之前汇率机制的回归，也就是回归到根据市场供求、参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制。我们将其核心含义归纳为以下几点：人民币兑美元汇率波动的开端；汇率一次性重估可能性消除；汇率波幅短期内不会扩大，充分运用目前0.5%的日波幅；参考而不是盯住一揽子货币意味着人民币兑美元汇率升幅缓慢；如果欧元继续走软，不排除人民币对美元汇率小幅贬值可能。

　　实际上，早在两会期间，人民银行行长周小川就已经说明08年7月以来人民币实际盯住美元的汇率安排是金融危机期间的特殊安排，汇率恢复弹性只是迟早的事。

　　实际上从经济基本面来看，人民币汇率政策的正常化时机早已成熟。尽管5月经济指标显示工业生产及投资增速略有放缓，但所隐含的GDP增速仍在10.5%左右。而且中长期信贷增速仍然较快，对未来投资构成支撑。外需方面，出口增速连续超预期也显示，目前为止欧元区主权债务危机对我国出口的影响仍十分有限。国内就业市场景气度也回升明显，刺激政策的第二轮效应显现，工资收入的上升有助于未来消费增速保持平稳。此外，从制造业采购经理指数中新业务指数的扩张可以看到企业对未来业务的持续性预期乐观。这些都为逐渐恢复人民币汇率的弹性提供了前提。

　　看了6月20日央行网站上关于汇改的问答大家会注意到对于参考一揽子货币的强调，尽管央行并没有关于篮子货币权重的详细信息，其中仍有不少有用的信息值得关注，如我国前5个月的前五大贸易伙伴贸易量欧元区占16.3%， 美国占12.9%， 东盟国家10.1%，日本9.4%。之前，周小川行长也曾提到人民币汇率参考的一揽子货币中包括大约20个贸易伙伴国的货币。但不应忘记的是，我国超过70%的贸易结算货币仍然是美元。此外，国际清算银行的人民币实际有效汇率指数也是一个很好的参考指标，其中包括52个贸易伙伴的贸易加权平均汇率。

　　前瞻地看，一揽子货币对于管理人民币汇率的作用有望不断得到增强。希腊主权债务危机及其蔓延已经拖累欧元大幅贬值，人民币到5月底对欧元升值了14%，对一揽子货币也升值了4.3%。如果按照这样一个变动的速度，年化升值水平可能达到10.5%，甚至比05年7月汇改到08年7月间年升值3.4%的平均速度还快得多。因而，人民币兑美元汇率未来的走势预计可能较危机前的年平均升值水平还要温和，而且，如果欧元继续疲软则不排除人民币兑美元贬值的情况出现。

　　很长一段时间以来，汇率变动轨迹所传递给市场的信息，一直是人民币恢复浮动增加弹性就等同于升值，这样一个预期不免引发人们对热钱流入会否重新加速的担忧。我们认为此次汇改对热钱流入影响相对有限。理由有二，一是对热钱流入具有吸引力的不仅仅是人民币升值的预期，国内资产价格的上涨也是重要原因，之前针对国内房地产市场的紧缩政策已经初步显效，房市成交量下降，部分一线城市价格开始有所回落；二是贸易顺差大幅收窄，国际收支情况有所改善。加上企业对外投资增长回升，这些因素都将有助于减轻热钱流入的压力。

　　也有观点认为人民币汇率弹性的增加对于大宗商品市场是利好消息。实际上，在某种程度上这是对汇改的误读。因为弹性增加并不等同于快速升值，因而对于我国大宗商品需求影响有限。而国内基建投资今年乃至明年的降温实际上对大宗商品市场是负面消息。国内对于银行信贷的控制，以及国务院对地方政府融资平台的治理无疑会大大限制新开工基建项目的上马，政策紧缩的效果尽管不会影响在建项目投资但固定资产投资增速回落不可避免，从而对大宗商品需求也将有所回落。

　　从中长期的角度来看，更有弹性的汇率对于中国经济增长无疑具有重大意义，但短期来看，对于经济增长及通货膨胀影响有限。我们对于今明两年GDP增速的预测（今年10%，明年8.9%）以及CPI通胀预测（今年3.1%，明年2.5%）仍保持不变。不少人强调汇率调整对于国内利率调整的替代作用，但我们认为上调利率以稳定通胀预期的作用是汇率调整所不能替代的。鉴于目前通胀上行压力仍在，CPI高点可能在三季度出现的情况，我们预期下半年利率仍会微幅上调。更有弹性的汇率无疑也扩大了央行货币政策的操作空间，使得货币政策能够更好地为国内经济需求服务。配合近日扩大人民币贸易结汇试点的举措，将进一步推进人民币国际化进程。

　　屈宏斌为汇丰银行亚太区董事总经理