10年期国债收益率不具破三条件

　　今年7月初，全球主要经济体相继公布的经济先行指标———采购经理人指数（PMI）都出现不同程度下滑，加之美国失业率居高徘徊，同时美联储（FED）又发表“经济走软”声明，国际投资者对世界经济增长的预期一片悲观。全球经济复苏走软打击股市，避险需求快速追逐美国国债，促使美国国债价格飙升，收益率快速下行。6月29日美国10年期国债破3%至2.97%，7月6日下滑至2.94%附近。在近两个月时间内，美国10年期国债收益率下跌约80BP。

　　美国国债收益率快速下跌和中国国内市场机构对中国经济快速下滑预期不约而遇，加上国内机构预期在农行IPO后银行间资金面将非常宽松，由此本月初以来的二级市场行情中债券买盘浮现，并且显示愈加强劲之势。投资者预期中国10年期国债也会像美国10年国债一样，不久将破3%。

　　那么中国10年期国债是否会追随其“破三”呢？我们认为不会。

　　一方面，中国和美国国债市场基本上是独立运行，不存在资金跨市场自由流动，中美两国国债收益率相关性不大。

　　从最近10年看，中国10年期国债收益率有6次破3%。这6次中，都伴随着通货紧缩或存在通货紧缩趋势，CPI涨幅为负或在1.5%以下的水平。而且，在中国10年期国债收益率前5次破3%中，美国10年期国债都在3.2%-4.8%水平运行，只有中国10年期国债在2008年11月至2009年1月破3%时，由于全球经济同时探底，碰巧美国10年期国债收益率也破3%，最低达2.4%。可见，美国10年期国债破3%表明美国经济预期走软，至多仅对中国市场机构投资者情绪产生影响，而中国10年期国债走势由中国经济增长态势和通货膨胀情况决定，与美国10年期国债走势相关性不大。

　　另一方面，更为重要的是，当前一些市场机构之所以认为中国10年期国债会破3%主要犯了两个判断错误：一是一些机构预期经济将加快下滑，甚至可能“二次探底”；二是认为货币政策将再次放松，农行IPO后资金面将非常宽裕。我们认为上述两个预判有失偏颇。

　　当前一些市场机构对经济前景有点悲观过度。事实上，当前中国经济基本面健康，货币信贷环境良好，随着国家一系列调整经济结构和“刮骨疗毒”措施的推进，经济增长的持续性和稳定性逐渐增强。从工业增加值、PMI、发电量、非国有投资增速、工业利润、财政和政府债务、私人债务等描述经济稳定性的指标看，下半年经济增长稳定性具有坚实基础，持续稳定增长可期。我们认为，下半年，中国经济将在持续稳定的轨道上运行，经济增长实现软着陆，年末GDP增长速度逐渐回稳至9%的水平。与此同时，通货膨胀呈倒U形走势，CPI涨幅经过年中峰值后逐步回落，年末下降至3%以下的水平。

　　与此同时，一些机构对资金面的判断也过于乐观。当前银行间资金面在连续7周净投放后有所缓解，但言宽松为时过早，需要谨慎观察。首先是商业银行超储率估计还未回到2%以上水平，并且大行资金融出意愿也较谨慎；其次是预计7月份的财政存款季节性增加3500亿，相当于回笼资金3500亿；再次是新增外汇占款也不要很乐观，今年贸易顺差不会太大，而且人民币参考一篮子货币后，人民币对美元存在双向变动可能，热钱单向赌人民币升值不好把握；最后是银行吸收存款成本也在上升，股份制银行存贷比超监管标准不是一朝一夕就能彻底解决，理财存款、协议存款、国库现金存款、企业存款、居民存款变相加息都将提升银行资金成本，预计下半年上升20BP。因此，我们预计资金面即使缓解也不会回到上半年那样的宽松状态，而且通货膨胀存在的压力决定央行将继续控制货币量。由此，资金面偏紧具有趋势性，回购利率也具有粘性，预计下半年7天回购利率中值水平约为2.0%，比上半年高出约40BP。

　　总之，中国10年期国债收益率不具有破3%的条件。我们预计未来债市将呈现箱体震荡走势，市场气氛有起有落，预计10年期国债收益率在3.10%至3.60%的区间波动。