张斌:汇率形成面临三难冲突 可引入硬性目标化解

　　重新启动人民币汇率形成机制改革过程中,货币当局将面临局部和整体利益冲突、短期与中长期利益冲突的挑战,做出合理的权衡是人民币汇率形成机制改革成功的关键。

　　人民币形成机制面临“三难冲突”

　　促进国际收支平衡和维护金融市场稳定目标基本一致,都要求较大幅度的人民币升值。但这可能会与短期内宏观经济稳定目标发生冲突。管理当局需要在目标冲突中寻求妥协方案。

 　 人民银行答记者问提出了推进人民币汇率形成机制改革过程中的三个目标。第一个目标是 “促进国际收支基本平衡”（编注:从2009年开始,中国国际收支平衡表只记录进出口、国外投资引起的外汇储备资产的交易变动,由于价格、汇率等变化发生的非交易变动则不再记录在内）,是外部均衡目标。与这个目标相对应的参考指标是“均衡汇率”。通过汇率调整促进国际收支基本平衡,不仅有助于在中长期内保障国内货币政策独立性和缓解国内经济结构扭曲,同时也是为了化解国际社会对中国的压力。

　　美国、国际货币基金组织经济学家对人民币汇率问题关注的落脚点即在于中国的经常项目余额,如果汇率调整不能在趋势上降低中国经常项目余额,人民币汇率面临的国际压力会愈演愈烈。

　　第二个目标是“维护宏观经济稳定”,这个目标可以更准确地理解为短期内的宏观经济稳定,是内部均衡目标。与这个目标相对应的参考指标是“贸易加权汇率”,也就是货币当局提出的“参考一篮子货币”做法。稳定“贸易加权汇率”有助于稳定出口竞争力与进口成本,有助于维护短期内的经济增速和就业稳定。

　　第三个目标是“维护金融市场稳定”。与这个目标对应的参考指标是“人民币兑美元升值预期”。货币当局希望避免人民币兑美元双边汇率波动过程伴随显著、大幅的人民币升值预期,避免升值预期引发的热钱流入、国内资本市场上的资产价格重估效应炒作以及由此带来的资产价格泡沫。

　　操作当中,三个目标面临冲突。在外汇市场供大于求和经常项目顺差的局面下,按照促进国际收支平衡目标行事的结果是人民币对美元汇率以及人民币贸易加权汇率在短期内的大幅度升值,虽然能够缓解国际收支失衡和化解人民币升值预期,但是会对短期宏观经济稳定带来较大的冲击。

　　完全按照维护宏观经济稳定目标行事的结果是虽然可以实现贸易加权汇率稳定,至少在汇率问题上对短期内的宏观经济稳定不带来新的冲击,但是不能反映外汇市场供求关系,不能帮助调节国际收支失衡和缓解国际社会压力,也不能消除人民币升值预期。

　　由此可见,促进国际收支平衡和维护金融市场稳定目标基本一致,都要求能够对调节经常项目顺差发挥作用的、较大幅度的人民币升值。但这可能会与短期内宏观经济稳定目标发生冲突。管理当局需要在目标冲突中寻求妥协方案。

　　引入硬性目标化解冲突

　　以市场供求为基础的人民币汇率形成机制应该作为人民币汇率改革的根本目标。可供参考的做法是宣布通过人民币汇率调整,实现未来3年内经常项目余额在GDP中占比不超过3%的硬性目标约束。

　　尽管货币当局的方案已经做到了尽可能的周全,但是在字里行间还是比较明确地透露出了未来操作当中的一些倾向。

　　从中长期的、全局的角度来看,以市场供求为基础的人民币汇率形成机制应该作为人民币汇率改革的根本目标。这个目标虽然在目前的方案中也被强调,但是在一定程度上被其他发言内容所冲淡。无论是为了国内利益,还为平息国际社会压力,坚持以市场供求为基础的人民币汇率形成机制都应该被进一步强调。

　　可供参考的做法是宣布通过人民币汇率调整,实现未来3年内经常项目余额在GDP中占比不超过3%的硬性目标约束。同时,为了避免小幅渐进单边升值方式可能引发的投机资本流入,货币当局应尽可能留下余地,不排除包括向上或者向下重估在内的任何汇率调整方式。通过这两点补充建议,可以做到以下四点:第一,以时间换空间,货币当局赢得了更多平衡各种利益的操作空间;第二,考虑到未来短期内可预期的贸易顺差和经济增速下滑,补充这些意见并不必然要求人民币在短期内立即做出剧烈调整;第三,为以市场供求为基础的汇率形成机制被赋予了实质性内容,汇率价格杠杆对于促稳定、调结构和改善福利的诸多好处得以体现;第四,给国际社会新的希望,增加国际社会对重启人民币汇率形成机制改革的信心,赢得更多国际舆论的支持,避免中国陷入贸易战。（作者系中国社科院世界经济与政治研究所研究员）