汇改5周年：愈行愈健

回顾汇改五年来，中国承受着复杂的国内外经济金融形势压力。但是，人民币汇率形成机制改革并没有因此停息，而是始终有条不紊地进行着，一直低调但坚强地捍卫着“主动性、可控性和渐进性”的改革方式。汇率改革有序推进，取得了预期的效果，发挥了积极的作用。

不辱使命  成绩斐然

经过五年的探索、论证和实践，人民币汇率形成机制改革在多个方面不断深化，离汇改的既定目标渐行渐近。

人民币汇率越发表现出灵活多变的特征

在这五年中，以金融危机为分水岭，人民币对美元汇率走势（见图1）大致可分为两个阶段：2005年7月到2008年7月为第一阶段，期间人民币对美元汇率呈现出稳步小幅单边升值趋势，累计升值超过20%；2008年7月至今为第二阶段，金融危机爆发后，作为非常时期的非常之策，人民币对美元汇率维稳在6.81～6.85之间。这两个阶段里，汇改的重点、节奏和目标存在重大差别。

第一阶段，汇改的重点放在了人民币汇率水平和弹性的调整上。汇改刚启动时升值节奏相对缓慢，2005年人民币对美元汇率中间价升值2.49%；随后便加快升值，2006年、2007年，每年的升值幅度分别为3.349%和6.901%，2008年初到当年7月16日升值7.218%。
伴随着汇率的升值，人民币汇率弹性明显增强，日内波幅逐步扩大。2007年5月21日央行宣布放宽银行间市场人民币对美元汇率日波幅，幅度从±0.3％扩大到±0.5％。这是自1994年以来对人民币对美元汇价波幅的首次调整。2007年12月24日，以中间价为基准计算的银行间外汇市场人民币对美元波幅达0.45%，创下当时最大日间波幅，且为波幅放宽半年多来首度突破原来0.3%的限制。但这一阶段人民币汇率单边升值趋势十分明显，贬值持续的时间则非常短，幅度也很小。单边升值预期非常强烈，汇率及外汇管理面临难题。

第二阶段，人民币对美元汇率保持稳定，确保了中国经济平稳度过金融危机。这一阶段，汇改的重点放在预防热钱投机、配套金融体制改革等战场上，而不是单纯的汇率水平调整；人民币国际化进程也借助于金融危机开始实质性起步。
在此阶段，人民币对美元汇率呈双向波动趋势（2009年至2010年第一季度的302个交易日中，164个交易日升值、4个交易日持平、134个交易日贬值），基本保持在6.81～6.85之间，汇率水平合理，打破了人民币单边升值的预期，还出现了前所未有的贬值压力。其中最大一波贬值出现在2008年8月上旬，人民币兑美元汇率中间价走出了“十连阴”。此后，询价市场也遭遇了罕见的数日“跌停”，创出自汇改以来较大一波贬值行情。

外汇市场建设平稳加快进行

自汇改以来，外汇市场建设在扩大市场参与主体、增加市场交易品种和丰富市场交易模式等方面取得了长足的进步，提高了汇率形成的市场化程度，也为银行和企业提供了更多的风险管理工具。

市场参与主体多元化。截至2009年末，银行间即期外汇市场会员总数达到276家，远期、外汇掉期和货币掉期会员分别为73、71和20家。除货币掉期会员数与2008年末持平外，其他三类会员分别增加8家、4家和2家。此外，还增加了企业集团财务公司等非银行金融机构类会员，丰富了外汇市场主体层次。

交易机制更加市场化。2006年1月，中国在银行间外汇市场推出国际通行的询价交易方式，同时在竞价和询价交易中引入做市商制度。业内人士表示，做市商制度的引入，使得银行间外汇市场发生了深刻的变化，无论是交易品种、交易量还是市场参与者都是一年一个大飞跃。与此同时，扩大银行间美元兑人民币汇率波动幅度，扩大银行制定客户汇价和调整外汇交易头寸的自主权等措施使得人民币汇率更具弹性。

交易品种不断增加。银行间外汇市场从原来单一支持即期交易拓展到支持远期、掉期、货币掉期等衍生产品交易。2006年8月1日，英镑正式进入银行间人民币外汇即期、远期和掉期交易市场，系统可交易币种从原来的人民币兑美元、港币、日元和欧元等四种增加到五种。2010年6月7日，在外币对市场增加美元兑新加坡元的报价及交易，包括竞价和询价两种交易模式。交易品种的扩大和创新，不仅为企业提供了更多的风险规避手段，还逐步提升了外汇市场的价格发现功能。

不断夯实外汇市场建设基础。发布新的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，使我国场外金融衍生产品交易均受统一的主协议管辖；推出人民币外汇即期询价交易净额结算制度，在提供清算便利的同时降低市场成员的对手方风险，进一步提高外汇市场流动性；上线银行间市场新版外汇交易系统CFETS FX 2009，使外汇交易系统的功能更趋多样化、操作更趋人性化；降低银行间外汇市场交易费用，鼓励积极做市和交易。

一直战斗在外汇市场第一线的交易员告诉记者，人民币外汇市场虽取得了长足的发展，但目前的外汇市场产品仍比较单一，市场机制建设有待完善。尤其是在国内银行利差收益占比较高、外汇交易收益占比尚小使其受重视程度不高的情况下，外汇市场建设要想取得突破性进展，尚任重道远。

人民币国际化进程提速

2008年，在由美国次贷危机引发的全球性金融危机中，以美元为主导的国际货币体系被推上了争议的风口浪尖。因此，改革以美元为核心的国际货币体系成为世界各国的共识，也为人民币尽早实现区域化、国际化开创了一个历史契机。在应对金融危机的过程中，中国加快了人民币国际化的进程。2009年，中国批准在上海和广东4市开展进出口贸易用人民币计价和结算试点，在香港发行人民币债券，以人民币购买不超过500亿美元特别提款权的IMF债券，并加快了与有关国家的双边货币互换。现在，人民币在周边国家的民间广泛流通，国内商业银行已与许多国家的商业银行签订了边境贸易本币结算的协议，马来西亚等一些国家已在外汇储备中增加了人民币资产。

进入2010年以来，跨境贸易人民币结算试点地区业务开始持续大幅增长，摆脱了试点初始“叫好不叫座”的尴尬（见图2）。第一季度银行累计办理跨境贸易人民币结算业务183.5亿元，为2009年下半年结算量的5倍多。而据业内人士透露，4月底总规模已经达到330亿元。最新情况显示，涉及跨境贸易人民币结算试点范围扩大及其相关配套措施的文件，已获国务院通过。新的文件规定，与人民币跨境贸易结算对接的境外地区由原来的港澳和东盟地区，扩展到所有国家和地区；境内试点地区将扩至20个省区市；业务范围从主推货物贸易，拓展至服务贸易及其他跨境人民币结算业务。

这些措施和成效表明人民币国际化在一步一个脚印地向纵深迈进。人民币在区域范围内用于国际结算之后，币值有了更大范围和更新角度的参照标准，这也有利于人民币汇率形成机制的完善。但需要指出的是，人民币的国际化之路，是国际贸易的客观需要所致，远非一朝一夕之功。其国际化程度将取决于包括完全放开汇率限制、建设境内人民币外汇衍生品交易市场等在内的汇改前景。

掌握主动  统筹兼顾

汇改的五年，中国经历了经济的高速增长和全球金融危机的肆虐冲击，人民币汇率从连续升值到高位持稳。或升或稳之间，透露出中国式汇改的独特智慧、历史传承和现实困境。这其中，既有许多宝贵的经验，也有亟待改进的不足。

坚持“三性原则”不动摇

经过汇改五年的实践，最宝贵的经验莫过于坚持“主动性、可控性、渐进性”的原则。只有坚持主动性，才能排除外界干扰使汇改服务于中国自身利益；只有坚持可控性，才能确保汇改按既定轨道和速度前进；只有坚持渐进性，才能将汇改这一重大制度变迁带来的冲击最小化。“三性原则”紧密联系，相辅相成，共同服务于中国经济发展和社会稳定这个大局，体现了中国式改革一以贯之的指导思想。正如北京大学中国经济研究中心教授姚洋所说，“中国过去一个成功的经验就是慢慢走，在走的过程中解决掉很多问题。汇率问题怎么解决，也只能慢慢摸索。并不存在最好的汇率制度，而是需要在实践中不断调整”。

在本次国际金融危机最严重的时候，人民币汇率对美元保持基本稳定，有观点认为这是汇改的中断和倒退。这种看法的错误之处在于没有明白一点：汇改只是工具和手段，不是目的。汇改要服务于中国经济发展和社会稳定这个大局。人民币汇率保持了基本稳定，不仅是降低外部冲击带来的不确定性的必要手段，也为抵御国际金融危机发挥了重要作用，为亚洲乃至全球经济的复苏做出了巨大贡献，还展示了我国促进全球经济平衡的努力。日本《富士产经商报》2009年7月20日发表文章指出：从人民币兑美元汇率的变化来看，持续不断的“人民币升值”倾向在美国次贷危机加剧的2008年6月停止了。但中国变金融危机为机遇，成功地再次实现了人民币汇率的自我管理，这与日本经济当年受制于日元升值所经历的困境不同。

进入2010年以来，外界要求人民币重新升值的呼声再度高涨。以舒默为首的美国国会议员又以贸易制裁相威胁，美国财政部也试图将中国列入货币操纵国名单。对此，中国国家主席胡锦涛2010年4月12日在会见美国总统奥巴马时强调：“中方推进人民币汇率形成机制改革的方向坚定不移，这是基于我们自身经济社会发展的需要。具体改革措施需要根据世界经济形势的发展变化和中国经济运行情况统筹加以考虑。尤其不会在外部压力下加以推进。”这段话很好阐释了中国自主汇改的思想，也表明中国将继续坚持按“三性原则”推动汇改。

汇改是一揽子工程

汇改是一项涉及多方面的系统工程，不能与升值划等号，不能简单地从人民币兑美元汇率走势的角度来评价汇改。除了要增加人民币汇率弹性外，人民币汇率市场化还与开放资本账户、深化外汇市场改革、进一步完善人民币汇率形成机制、利率市场化改革等多项改革因素密切相关。中国金融40人论坛学术委员管涛表示，在汇改的第一阶段，人民币对美元汇率之所以持续单边升值，正是因为其他配套改革没有及时跟进，导致汇率改革单兵突进。只有进行一揽子改革，如加快结构性调整、理顺要素价格等，才能摆脱在汇改问题上的被动局面，打破单边升值预期，更好地服务于中国的经济转型和结构调整。

在汇改的一揽子工程中，对于不同层面和领域改革的启动次序、政策搭配和推进力度等方面，存在众多不同看法，短期难以趋于一致。不过，各方争议最小、交集最大的着力点是存在的，就是要增加人民币汇率弹性，切实转向一篮子货币定价。上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平在接受本刊记者采访时表示：“在金融市场不发达、利率形成机制没有市场化的背景下，没有均衡汇率可言。危机中人民币对美元汇率保持稳定，说明美元在人民币参考一篮子货币中的比重增大了。当前欧元由于欧洲债务危机连连下挫，前景黯淡，人民币难以在欧元和美元的跷跷板中稳定，所以人民币参考一篮子货币的比重要向亚洲货币倾斜。”
除此之外，改革要素市场、完善金融市场体系也是交集较多的着力点。北京大学黄益平教授表示，我国面临要素价格扭曲问题。在诸多扭曲性因素没有改善之前，单纯放开汇率管制很可能最终使汇率达到某一伪均衡水平。他强调，在汇率改革的同时，需要要素市场调整、国有企业改革和政府行为转变等一揽子改革相配套。中信证券董事总经理徐刚认为，汇改必须以做大做强中国资本市场，特别是债券市场为前提。如果大量海外金融机构无法参与中国债券与国际债券间的掉期和互换交易，人民币的债券市场就谈不上对外开放，也就难以形成一个统一的合理汇率。

人民币升值并非解决国际收支失衡的决定性因素

汇率调节国际收支的作用虽不可或缺，但绝非是决定性的。汇改以来的实践表明，人民币升值既没有减缓中国贸易顺差的积累，也没有降低美国的对华贸易逆差。2005年初到本次国际金融危机爆发初期的2008年底，人民币对美元汇率累计升值20.7%，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别累计升值22.5%和25.0%。然而从2004年到2008年的相应期间内，中国的贸易顺差却从1000亿美元升至2954.6亿美元，外汇储备余额则从6099亿美元疯涨至2.39万亿美元（2009年底的数据）。同样，美国对中国的逆差也是不降反升，从1142亿美元扩大至2663亿美元。可见，对于中美两国的国际收支失衡来说，人民币升值并非解决问题的灵丹妙药。虽然在金融危机中，美国的贸易逆差和中国的贸易顺差有所收窄，但其主要原因也并非是人民币的升值，而是美国国内市场萎缩造成的进口需求相较于出口以更大的幅度下滑所致。

历史经验也告诉我们，货币升值对于解决国际收支失衡的效果尽管存在却并不明显。新台币在1985~1987年升值了38%，但台湾地区外贸顺差不断扩大，外汇储备也激增2.84倍至767亿美元。

事实上，中美两国间的贸易不平衡问题的根源是结构性的。在美国产业空心化的情况下，美国不从中国进口也得从其他国家进口；在美国对华高科技管制的情况下，中国从美国进口注定难有起色。况且，大国经济的内需对贸易平衡的影响，往往远大于汇率的作用。所以要解决国际收支失衡问题，必须要采取一揽子政策。

未来之路  任重道远

人民币汇率形成机制改革，毫无疑问是中国更广泛改革进程的一部分，是改革深化的重要突破口。与中国波澜壮阔的32年改革进程相比，5年时间只是刚刚开启汇改大幕。尽管时间短暂，改革仍取得了很大成就：人民币汇率正朝着更加市场化的方向前进，离合理、均衡的汇率水平渐行渐近，这对于推动中国经济转型和结构调整意义深远；外汇市场取得了长足的发展，价格发现功能进一步体现；银行和企业从汇改之初的被动承受到现在的主动应对，大大增强了汇率风险自我管理意识；外汇管理水平得到大幅提升，为企业发展提供了强有力的支持，为汇改的平稳运行提供了可靠保障。

然而，由于面对的都是深层次的问题，汇改在许多方面都有待进一步推进和突破。从最受关注的汇率水平本身来看，多数看法都认为人民币还有升值空间，但应升到什么程度则众说纷纭，莫衷一是。可以想见，对于汇率水平问题的争论和博弈仍将持续下去。从汇改一揽子工程的角度来看，外汇市场建设虽已全面启动，但诸如人民币外汇衍生品市场建设等问题仍需推进和完善。金融体制改革、资本账户开放等相关配套改革也要与汇改相辅相成，统筹兼顾。从人民币国际化进程来看，还处于地区化和周边化的初级阶段，人民币债券市场开放也才刚刚开始，离真正的国际化还有很长的路要走。从外汇管理角度来说，面对持续的人民币升值预期，如何进一步加强和规范异常跨境资金流动的监测和管理，如何进一步整顿和规范外汇市场秩序，是对决策者智慧的考验。

展望未来，可以说是前路漫漫，任重道远。但正如胡锦涛总书记所说的，“只要我们不动摇、不懈怠、不折腾，坚定不移地推进改革开放，坚定不移地走中国特色社会主义道路，就一定能够胜利实现改革开放的宏伟蓝图和奋斗目标”。同样，只要在未来的汇改历程中坚持过去行之有效的原则和经验，吸取教训，弥补不足，汇改就定将取得更大更圆满的成就。我们相信，汇改的明天更美好！