人民币汇改五年好似一曲行路难
行路难！行路难！多岐路，今安在？”五年弹指一瞬，犹如白驹过隙。央行改革人民币汇率形成机制之声,今犹在耳畔。然而驻足回望，此汇改五年之路却好似一曲《行路难》。
其一难在，中国改革开放三十载有余，经济、贸易、金融等领域发展迅猛。但在这一过程中，经济增长和国民收入结构失衡却愈发凸显。作为调整经济发展模式的重要手段之一，人民币汇率改革却不断受到了来自“重增长”的短视思维方式的阻碍。
其二难在，2008年突如其来的全球性金融危机打乱了原有的经济秩序。尽管美国依然引领全球政治、经济之角。但随着中国等新兴市场国家的迅速崛起，以及欧洲诸国蠢蠢欲动，意欲重塑辉煌，世界多极化趋势已势不可挡。然而能力越大，意味着责任越大。虽然自2005年汇改以来，人民币兑美元升值已达22%。但有关人民币汇率低估的争论仍然不绝于耳。不幸的是，由于相关争论掺杂了各方过多的政治诉求与目的，使其早已超越了经济范畴。因此有必要区分，哪些责任是责无旁贷的，哪些却是力所不能及的。而将人民币问题复杂化，只会挫伤中国汇改的热情。
其三难在，二战以来最为严重的经济危机袭来，导致全球经济出现了“南热北冷”的格局。素有全球经济火车头之称的美国，经济增长引擎熄火。失业率居高不下，企业补库存周期将尽，政府刺激政策面临退出，私人领域消费与投资却难补其缺。经济二次衰退的可能性随之增大。经济刺激政策犹如一针麻醉剂。在经历了短暂的虚假复苏之后，欧元区正在经历其创立以来最为严重的信任危机。“欧猪五国”评级遭降，信贷市场满目疮痍。当欧洲领导人决意作别凯恩斯主义后，欧洲经济将不得不黯然接受未来数年低增长的境遇。
与此同时，新兴市场国家却成为了全球经济的新亮点。中国2009年“保八”成功后，2010年上半年经济仍然维持双位数增长，从而实现了经济“V型”反转。逐利的国际资本当然不会无动于衷。无孔不入的“热钱”持续向包括中国在内的新兴市场国家渗透，进而推高相关地区的资产价格。资产泡沫的不断膨胀也引起了各国高度警惕。而此时，西方国家正在掀起一轮金融监管改革浪潮，此举更加剧了国际游资“西撤东进”的进程。热钱的兵临城下无疑增添了中国汇改的难度。
人民币汇改这五年
如果可以从美元兑人民币的坐标系上选取两点。其中一点落在2005年7月21日的8.1100，另一点落在2010年7月21日收盘价6.7769。将二点相连，一条清晰的下降趋势线跃然纸上。然而，仅以此将中国汇改五年历程等同于人民币汇率升值史则有以偏概全之嫌。我们认为，可以将人民币五年汇改历程大体分为三个阶段。
（一）2005年7月~2008年7月
2005年7月21日中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当日，美元兑人民币自8.2765下挫至8.1100，单日跌幅超2.0%，自此人民币汇率脱钩美元，并从此展开一轮持续性上涨行情。
尽管此前各方针对人民币升值的呼声此起彼伏。但当中国央行果真宣布脱钩美元之时，还是引起了市场的骚动。不过整理当时的背景资料后我们发现，无论主观层面还是客观层面，人民币汇率制度改革都势在必行，且人民币兑美元也存在升值的空间。
受到中国潜在的消费市场，以及生产要素比较优势的驱动，全球制造业完成了向中国大规模迁徙的过程，也由此奠定了中国出口导向型经济发展的模式。
不可否认，人民币固定汇率制在特定的历史时期为我国出口业及经济发展作出了积极的贡献。但由此产生的弊端也日渐凸显。中国强制结售汇制度和固定汇率制度，迫使央行为对冲外汇占款，必须投放基础货币，从而严重的制约了央行货币政策的功能。而泛滥的流动性加剧了国内投资过热、资产泡沫及通货膨胀的压力。
此外，在摆脱世纪之初的互联网泡沫危机后，全球进入了一段较长时间的高增长、低通胀的经济繁荣期。然而在这一派繁荣景象的背后，是时任美联储主席格林斯潘的低利率政策、近乎放任的金融监管，以及由此衍生出的企业和个人肆意借贷的行为。最终导致了美国资产负债表严重失衡。美元及美元资产受到市场质疑的同时，风险偏好情绪推动资金流向亚洲、欧洲等高收益地区。这意味着美国通过外部资金流入弥补经常项目逆差的方式难以为继。然而面对高筑的债务，美国当时并未下定决心调整经济发展结构，反而另辟蹊径将矛头指向人民币汇率问题，试图再次复制“广场协议”的一幕。尽管事后证明，人民币升值难以解决中美贸易失衡问题。但美元贬值却可帮助美国削减债务负担。在此期间，上至美国国会，下至民间呼吁人民币升值的声浪沸反盈天。而来自外部的压力确实是中国方面不可回避的。
随着时间的推进，人民币汇率制度改革并未放缓步伐。2006年1月央行在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式和做市商制度，人民币汇率中间价改由15家中外资银行做市商报价产生，人民币汇率形成的市场化程度进一步提高。同年5月，美元兑人民币汇率中间价首度跌破8.0整数关口。
2007年5月每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在当日人民币兑美元中间价由之前的0.3%扩大至上下0.5%的幅度内浮动。
（二）2008年7月~2010年6月
随着雷曼兄弟的轰然倒塌，国际金融危机于2008年全面性爆发。欧美各国随后陷入了自二战以来最为严重的经济危机。私人部门的去杠杆化，导致全球需求急剧萎缩，令严重依赖出口的中国经济遭遇到严峻的考验。为实现“保出口”的目标，中国于08年中旬采取适当收窄人民币波动幅度，使之保持基本稳定。在这一期间，美元兑人民币基本维持在6.83-6.84区间。
而中国央行对此解释道，在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，这是我国稳定外需、抵御国际金融危机冲击的需要，也为亚洲乃至全球经济复苏做出了巨大贡献。央行同时指出，盯住美元符合中国经济的自身利益，有助于中国经济较快的实现稳定和复苏。事实说明，这一决策是正确的。
然而中国施行“软盯住美元”的政策也再度招致了欧美各国，甚至其他新兴市场国家的指责。尤其在09年的大部分时间里，全球经济触底反弹，从而引发市场新一轮投机热潮，欧元、澳元等主要货币，以及新兴市场国家货币兑美元普遍上涨。由于人民币重新盯住美元，这意味着人民币兑多数主要货币贬值。不过这一状况在09年底有所转变，肆虐于欧洲的主权债务危机，彻底击毁了市场对于欧元的信心。欧元兑美元、人民币开始大幅度贬值。与此同时，英镑也上演了类似的一幕。
（三）2010年6月~至今
2010年6月19日央行新闻发言人表示（以下称为“发言”），进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。
受此消息影响，美元兑人民币当日显著下挫，并在随后的几个交易日呈现震荡下滑的走势。但进入7月逐渐陷入盘整格局。
此次央行重启汇改与05年颇有几分相似。首先，内部因素仍是中国重启汇改的动因。进入2010年，决策层逐渐将工作重心从“保增长”转向“转变经济发展方式和调整经济结构”上来。而出口方面，政府在强调稳定劳动密集型产品出口的同时，将着力优化出口产品结构。通过09年的经济表现来看，中国政府在“调结构”方面存在提升空间。然而人民币汇率的低估，却为政府“调结构”的政策目标带来了一定程度的阻碍。由于人民币汇率低估，使得“倒逼机制”难以发挥效用，大量资源徘徊于低利润、高能耗的产业当中，从而阻碍产业结构升级的进程。此外，伴随经济复苏而来的资产泡沫和通货膨胀也成为了中国政府防范的重点，而人民币汇率升值则可以起到抑制通胀的效果。央行6月19日的举动，表明了中国政府倾向于“先升值，后加息”的策略。
其次，依然挥之不去的是来自外部的压力，且情况较05年更加复杂化。尽管中国政府一再强调，在人民币汇率问题上不屈服于外部压力。但我们注意到，除传统的欧美国家之外，亚洲各国也表达了对人民币汇率低估的不满。鉴于中国与上述地区的贸易交流不断深化。为实现与主要贸易国之间的战略互信、互利共赢和长期合作发展，以减少不必要的摩擦，中国作出适度让步在所难免。
另外，我们罗列出中国重启汇改前后的一系列事件。试图通过串联相关事件从中寻求线索。今年3月，100多名美国国会议员致信奥巴马，要求美国政府把中国列为汇率操纵国，并对中国输美产品征收反补贴税。同时舒默等10余名议员宣布开始起草有关汇率问题的新议案。将施压人民币升值的声浪推向最高潮。然而这一浪潮在4月3日戛然而止。当日媒体报道称，美国财政部将延后原定于4月15日发表半年一度有关中国是否操纵人民币汇率的报告。4月8日，中国国务院副总理王岐山在北京会见美国财长盖特纳会，之后的简短的声明并未提及美国对于中国人民币汇率的关切问题。6月19日，中国央行宣布重启汇改，随后人民币兑美元显著上涨。7月8日，美国财政部发布报告称，包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵其货币与美元之间的汇率。而这一连串事件背后是否存在一定的内在联系，我们不得而知。
人民币走势展望
中国央行的上述言论向市场透露出以下几点信息：首先，央行排除了人民币一次性重估。这意味着之前困扰投资者已久的人民币汇率渐进运行（升值）与一次性重估之争尘埃落定。有分析人士指出，人民币汇率渐进升值，无异于向国际“热钱”发出邀约。这样的担忧不无道理。2005年央行宣布汇率形成机制改革以后，至金融危机爆发，人民币汇率软盯住美元之前，人民币兑美元形成了一波单边上涨行情，并取得了逾20%的涨幅；而同期欧元兑美元则录得了近30%的升幅。尽管从收益角度看，人民币似乎并无过人之处。但综合各项风险指标考量后，人民币投资价值便脱颖而出。因此在稳定的人民币升值预期的影响下，国际游资通过各种渠道进入中国资本市场，进而对我国金融体系的安全构成了威胁。
不过发言中传递出的另一条信息似乎可以部分消除上述顾虑。央行发言人强调，未来将增强人民币汇率弹性。尽管人民币弹性加强可能会加剧汇率短期波动风险，但对于致力于分享中国经济长期成长的投资人、以及国内进出口企业的影响相对有限。
反而会提高短期押注人民币升值的风险溢价，进而逼退部分“热钱”。
再一条信息在于，央行表达了参考一篮子货币进行调节的意愿。随后，中国央行副行长胡晓炼也重申了参考一篮子货币进行调节的重要性。反映出央行在坚持遵循“自主、渐进、可控”的汇改原则的同时，有意弱化人民币兑美元的汇率，逐渐把有效汇率水平作为人民币汇率水平的参照系和调控的参考。
集合上述信息后，我们试图勾勒出未来人民币大体运行的特征。首先，鉴于外部环境依然严峻，部分劳动密集型出口企业利润已近临界点，因此人民币汇率短期内大幅升值的可能性极低。目前市场普遍预计，人民币年内升值幅度恐难超5%，或落于3%上下。同时人民币有效名义汇率将会保持相对平稳的走势。
其次，一篮子货币调节机制的完善，人民币将更加趋同欧元、英镑等多数主要货币兑美元的走势。届时，人民币、欧元兑美元可能会呈现同涨同跌的情况。因此，若全球经济出现二次探底，不排除人民币在未来随同欧元兑美元贬值的局面出现。
此外，即便剔除08年金融危机人民币盯住美元汇率这一时期，欧元兑人民币与欧元兑美元也依然保持着强正相关性。这一方面是由于人民币日单边波幅0.5%的限制，造成了欧元、人民币兑美元上涨或下跌的时候，人民币涨跌幅往往小于欧元兑美元的涨跌幅。另一方面，“参考”一篮子货币不等于“盯住”一篮子货币，有管理的浮动汇率制度意味着汇率政策具有较强的灵活性。而货币篮子的权重也并非依照贸易额划分，因此美元在货币篮子中依然占据较大的权重，使得人民币盯住美元的痕迹并未真正消除。
最后，随着人民币汇率重新参考一篮子货币进行调节，双向波动的特征将愈加明显。这将有别于2005年央行宣布汇改后，人民币兑美元出现单边上涨行情。
如果说，人民币升值是汇改过程中所必须付出的代价的话，那么人民币走向区域化合作，并最终实现人民币国际化才是汇改的最终目标。尽管前途漫漫，路途艰险。但正所谓“行路难！行路难！多岐路，今安在？长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。”
