外需是下半年最大不确定因素

　　既然判断经济运行短期内不会发生趋势性改变，则对股市趋势及运行格局的判断也应在此基础上做出。2319点以来的上涨，我们认为是修复性质的上涨，是对货币停止收紧、经济不会快速下滑的正常反应。在此趋势变化下，股市格局表现为强周期板块领先，如地产、煤炭、有色金属等。

　　但修复到目前的点位下，需要判断其处于修复期的哪个阶段，因为这决定了配置策略：如果是修复阶段的中期，那么仍可以继续持有地产、煤炭、有色等强周期品种；如果是修复阶段后期，则应当减持一部分强周期股票，适当买入可选消费品，如电子、信息等。

　　我们此前判断市场底部的重要理由之一是，公开市场连续八周净投放，资金市场利率高位回落。延续这个思路，近两周公开市场重新回到净回笼状态，我们判断此举尽管是为了平滑流动性，但仍然意味着持续净投放暂告一个段落，短期资金市场重回中性。修复期至少进入中后期，继续加仓强周期品种并不明智。

　　包括股市在内的资产价格是投资者对经济和政策反映的综合结果（当然，也存在正负反馈效应）。前期的经验是，假设经济同比增速下滑，逻辑为经济增速下滑必然要求政策收紧停止，修复行情又是政策停止收紧的必然。这一假设和逻辑现在得到了证实。

　　过去的假设成为了当前的现实，而当前的现实又是未来假设的出发点：下滑已既成事实，假设的内容换成下滑幅度和结构性分析。

　　如果下半年经济是小幅回落，在影响经济的三大因素中，由于国内消费仍将稳定增长，不会有太大的变化，因此变量就主要在于出口和投资两大力量的对比与变化。出口更多取决于外部环境，而投资则有较大的自主力。如果出口大幅下降，则为实现经济增速的平缓下滑必须加大投资力度，这时政策可能出现较大放松；但如果出口只是小幅下降，则投资止跌或小上即可，在政策上将表现为小幅放松，甚至基本方向并不变化，只是增加推出部分重点项目即可。也就是说，如果出口下降超出预期，则投资上升将“急行军”，财政货币实操层面将放松；如果出口缓慢下降，投资将止跌但不会有明显上升趋势，货币政策将维持紧平衡。

　　因此，下半年A股的最大变量在于出口。这与上半年出口确定上升，投资确定下降完全不同，下半年投资要对冲出口变化。出口下降的幅度决定了投资力度，进而影响货币政策松紧。第一种可能对应A股修复期拉长，第二种则对应修复期结束，进入震荡期。两种结论，对应不同的品种配比。

　　影响出口因素众多，但最根本的还是外围经济体增长。无论是G3还是新兴市场，都存在跟踪经济的先行、同步和滞后指标。PMI、ECRI，库销比、零售数据，就业、工资和储蓄率分别是领先、同步和滞后指标；对于中国而言，PMI新出口订单是先行指标，航运运价和运量是同步指标，出口同比增速算是滞后指标了。

　　我们初步判断，中性情况下，下半年中国月均出口额将下降至1000亿美元，出口同比增速将从上半年的35%下降至全年的8%-10%。上、下半年环比下降15%。如果降幅超出这一数值，货币政策将有实质性松动。当然，具体要看欧美经济的变化及其政策情况。