基于市场化的利汇率联动机制分析

　　利率和汇率分别代表了货币在货币市场和外汇市场上的价格，二者都是调节宏观经济、引导资源配置的重要杠杆，是货币当局对内对外货币政策的重要工具。

　　多年以来，我国利率和汇率一直处于政府管制状态之下，其形成机制脱离市场，严重阻碍着利率政策与汇率政策之间的联动，尽管人民币利率市场化改革的脚步从未停止，2005 年7 月21 日实施的新的人民币汇率制度，2007年5月21日起人民币兑美元交易价日均浮动幅度由0.3%扩大至0.5%,这些都使人民币汇率形成的市场化程度有了一定提高,但在货币政策执行过程中，利率政策与汇率政策的冲突仍然十分明显。

　　中国人民银行行长周小川曾表示，央行将建立利率与汇率政策的协调机制,加强利率和汇率政策的协调配合。本文试图从利率.汇率关系的理论入手，阐述基于市场化条件下的人民币汇率和利率之间的联动关系。

　　利率与汇率关系的理论阐述

　　关于利率与汇率之间的相互关联，目前争论的观点有很多。事实上，利率与汇率虽然是两个不同的概念，但二者的实质都是金融资产的价格，都反映了同一对象——本国货币的两个方面，都是以本币的对内价值为基础。因此，一般来说二者是相互作用的。不过二者之间的联动性并不是绝对的，比如在利率与汇率严格管制的情况下，利率与汇率相互之间基本上不会发生什么传导。下面重点分析市场化条件下两者的互动关系。

　　(一)市场化条件下的利率对汇率的作用机制

　　在市场化条件下，利率和汇率完全由市场供求决定，即利率和汇率自由化且实行浮动汇率制。在此条件下，利率对汇率的影响显而易见。

　　利率对汇率的影响可以分为短期效应和长期效应。就短期而言，在一国开放资本市场的情况下，利率将通过短期资本的流动影响汇率。利率升高将从两个方面来影响外汇市场上外汇的供求变化，从而导致汇率发生变化。一是本国利率升高将使本国金融资产相对更具吸引力，导致国际短期资金流入，使外汇市场对本币的需求增加，本币升值；二是利率提高意味着使用本币贷款的成本提高，致使本币信贷数量减少。相应地，进入外汇市场的本币数量也会减少，从而减少对外汇的需求，使外汇供求关系朝着供大于求的方向变化，从而导致本币升值。

　　从长期来看，利率可以通过经常项目的变动影响汇率。利率上升，将导致银根紧缩，投资消费减少，抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加供给，促使本币升值；利率下降，将导致货币供给增加，投资消费增加，进口增加。而出口取决于他国对该国产品的需求，不一定会随本国生产的增长而增长，这会促使外汇需求上升，本币贬值。

　　如果利率的变动影响到物价的变动(或预期物价的变动)，根据购买力平价理论，就会影响到本国通胀率和外国通胀率之差(或预期本国通胀率与外国通胀率之差)，这样，就会引起汇率变动(或预期汇率的变动)。

　　此外，实际利率的变动还会对即期和远期汇率产生影响。外汇交易者在追逐各国之间较高的利息差额时，为了避免外汇风险，往往对每笔交易都进行抵补套利，这种做法的结果是使利率高的国家的货币在即期外汇市场上供不应求，即期汇率上升，而在远期外汇市场上供过于求，远期汇率需要贴水。

　　(二)汇率变动对利率的作用机制

　　现在所论述的汇率变动对利率的影响，是基于市场条件之下的，因为非市场化将导致利率与汇率的联动机制割断，因此也谈不上汇率影响利率。 在开放条件下，汇率变动对利率的作用主要通过物价和短期资本流动两个渠道。

　　1. 汇率变动通过物价影响利率。汇率变动通过出口商品和进口商品两方面影响物价。以本币汇率下降为例，从进口角度看，本币汇率下降后，进口商品的物价用本国货币表示会上升。使以进口原料加工的商品价格上升，如果该国对进口品的需求弹性很小或没有其他的替代品，那么在进口物价及相关产品的物价上升而需求又不下降，并且这种进口商品在国民生产总值中比重较大的情况下，会通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，这会推动国内消费物价水平上升。从出口角度看，本币汇率下降，增加了本国出口商品的价格竞争力，使出口扩大，在出口商品供给弹性较小的情况下，国内商品供不应求，使太多的货币去追求太少的商品和劳务，引起一般物价水平持续上涨，产生需求拉动型通货膨胀。此外，本币汇率下降引起国内物价水平上升，使实际利率下降，这样有利于债务人，不利于债权人，引起借贷资本供求失衡，产生名义利率上升的压力。

　　2. 汇率变动通过短期资本流动受预期因素的影响而作用于利率。本币汇率下降会激发人们产生汇率进一步下降的心理，引起短期资本外逃。国内资本供给减少，导致利率上升。但是，如果汇率下降也会激发起人们对汇率反弹的预期，则可能引起短期资本流入，国内资本供给增加，导致利率下降。不过根据多恩布什的理论，汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距和两国相对经济实力的变化。

　　人民币利率与汇率之间的联动关系

　　从以上理论不难发现，我国人民币利率和汇率之间的联动关系比较弱，二者之间缺乏灵活的反应机制，在宏观调控中，利率政策与汇率政策的冲突明显。因此，通过市场作用，建立利率政策与汇率政策的协调机制已是刻不容缓。
　　(一)人民币利率政策和汇率政策的矛盾冲突

　　1．汇率制度的相对刚性和利率—汇率联动的矛盾冲突

　　2005 年7 月21 日，新的人民币汇率制度开始实施，汇率弹性较之前已有所增强，但与完全浮动相比仍显刚性。汇率制度的改革，使人民币汇率升值预期增强，大量投机资本流入境内，央行为维持外汇市场均衡，必须不断进行外汇干预，大量买进外汇资产，进而导致外汇储备相应快速增长。统计数据显示，我国2007年外汇储备达到1.53万亿美元,较2006年增长43.32%，稳居世界第一。

　　面对外汇储备的高速增长，央行不得不采取公开市场业务，发行票据进行冲销干预，而在冲销干预下货币的升值压力进一步加大，利率有上升压力而其预期却不上升，利率－汇率内在传导的机制被相对刚性的汇率制度所隔断，利率汇率不能有效协调。正是利率政策与汇率政策的这种矛盾冲突，造成2005 年以来我国宏观经济运行持续过热，货币供应量超标，潜在通货膨胀压力增大。

　　2．利率汇率制度和货币政策独立性的矛盾冲突

　　我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持汇率稳定，为做到这一点，央行经常被迫对外汇市场进行干预，然而这种干预的操作会对基础货币的投放量产生影响，进而对利率产生或升或降的压力，如此看来，目前我国货币政策一定程度上受制于汇率制度，其独立性不强。同时，执行冲销性货币政策的过程中，由于冲销干预的效果受公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观经济主体的资产调整等因素制约，同时外汇市场上失衡的经常性和方向的不确定性也使央行冲销干预十分困难，货币政策独立性更是受到严重冲击。

　　(二)人民币汇率与利率联动关系的现实分析

　　当前人民币汇率形成的机制尚未完全市场化，人民币汇率主要是在银行间的外汇市场上形成，外汇市场供求关系是决定人民币汇率的基础，但中国的银行间外汇市场仍是一个相对封闭的外汇头寸市场，还有一部分外汇供求关系还不能在外汇市场上实现。另外，中国目前实行对部分资本项目的外汇管理，在这种情况下传统的利率平价理论在中国的作用还没有彰显，即人民币利率和汇率之间还没有通过市场机制紧紧联系在一起，它们之间的互相影响还基本停留在通过商品市场传导的阶段上。利率变化对汇率的影响更多的是通过宏观经济形势的变化和投资者的心理预期间接实现的。

　　造成这种情况的一个重要原因是人民币汇率与利率之间的脱节,尽管利率与汇率有密切的联系。但是我国曾一度忽视利率与汇率之间的相互传导作用。长期以来，我国对人民币业务与外币业务实行分开管理。在政策上更谈不上协调配合，本币和外币管理的脱节，人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，而很少与汇率联系起来。

　　有专家曾检验分析了中美两国的利率和汇率数据，其研究表明：汇率对利差的弹性为0.4468，即人民币对美元每变动1%，约有0.45%应归因于利率差。其相关系数也较高，为0.8224。

　　中国人民银行研究局课题组对利率变动与结售汇的关系进行了实证分析，结果表明：一，中外利差与贸易项目下结汇率之间相关度较高(相关系数为0.67)，且利差每提高一个百分点，结汇率提高2.2个百分点。可见，中外利差越大，短期资本通过经常项目下流入国内越多。二，中外利差与贸易项目下售汇之间,相关度低一些(相关系数为-0.54)，且为负相关，中外利差每增加一个百分点，1个月后售汇率降低约2.16个百分点，故中外利差愈大，滞留在国内的短期资本愈多。

　　由此可见，利率市场化改革还必须考虑国际上主要发达国家的利率水平，如果国内市场上的利率水平严重偏离国际市场水平，外汇市场改革将由于资本的大量流动，扰乱国内金融市场的正常运行，同时给中国宏观经济环境带来不稳定的因素。