不要将衍生产品 “妖魔化” 专访 ISDA亚太区董事骆岚

　　ISDA作为一家全球性专业协会，代表着场外衍生产品交易市场的从业者，涵盖所有资产种类（利率、货币、大宗商品与能源、信用与股权）的掉期及期权。就会员机构数量而言，成立于1985年的ISDA是全球最大的金融专业协会，现今约有六大洲57个国家（地区）逾820家会员。骆岚先生 (Keith Noyes)是国际掉期和衍生工具协会（ISDA）的亚太区董事，具有20多年来在亚洲衍生产品市场工作的经验，他曾在台湾证券（香港）、美国贝尔斯登证券、SG 华宝以及美国美林证券等金融机构任职。
　　记者与骆岚先生相识于今年5月的FXWEEK高峰论坛。当时，他作为论坛的讨论嘉宾，与几位中国嘉宾热烈讨论着外汇衍生产品的监管。给人极深印象的是，他与嘉宾可以用非常标准的普通话积极沟通。印象的深刻转化为采访的动力，会后的愉快沟通促成了本次采访。8月初的一个午后，在骆岚先生参加国际研讨会的间隙，我们在北京金融街洲际酒店会议室里采访了他。

　　C=《中国外汇理财》 K=骆岚（Keith Noyes）
　　
　　对美国金融监管法案的忧虑

　　C：今年7月21日，美国金融监管改革法案得以正式签署。您如何评价，这部美国有史以来最大规模、最为严厉的金融改革法案？

　　K：客观地讲，刚刚通过的法案，里面有一部分是很不错的，但有一部分也令这个行业很担心。因为通过的法案并没有明确什么是足够标准化、成交量足够大的从而需要通过中央清算所来清算的产品。现在去找监管机构和行业人员去讨论标准化的定义以及成交量足够大的定义，令人担忧。同时，如果中央清算所愿意接受这个产品，那么这个产品必须去中央清算所吗？问题在于并不是所有的产品都适合转到中央清算所。利率互换（IRS）产品是波动性最低的产品，最适合转到中央清算所。对于中央清算所，它需要进行很好的风险管理，需要每天对产品做定价决定产品的保证金比例。如果产品定价估错，将导致保证金数额出现偏差。假如中央清算所的会员倒闭，中央清算所也可能面临保证金数额不足的现象，倒闭的可能性也是存在的。如果将太多的风险集中到中央清算所，却无法进行风险管理，这是否意味着要将中央清算所变为世界上最大的有系统性风险的金融机构？当然，在中央清算所濒临倒闭的时候，国家一定会提供救助。但让行业担心的是，很多中央清算所是盈利公司，会接受大量产品谋求利润。如果监管者不严格选定哪些产品适合被清算所接受，情况恐怕就会变得很糟糕。这就需要由监管机构进行严格监管，对中央清算所就具体的产品是否需要进入中央清算所进行建议。
　　让业界担忧的另一个重要原因是，这个法案完全是针对场外衍生产品，但并没有真正解决导致本次金融危机发生的根源性问题。其中，一是法案并没有涉及到评级机构，但这些机构在金融风暴中所发挥的推波助澜的作用，人们往往难以忘怀；二是在金融危机爆发时，房利美、房地美也叙做了大量的结构型产品，惨遭巨额损失，但却得到了政府全面保护，法案也没有涉及；三是美国现如今的房地产框架还是很不健全的，而金融危机的最大成因是整个社会都太过看好美国的房地产市场，形成了巨大的泡沫。衍生产品在金融危机里面发挥的最坏作用是它有金融杠杆作用，但衍生产品绝不是导致金融危机发生的最根本原因。

　　C：美国金融监管改革法案的签署，将会对未来世界衍生产品的发展产生何种影响？
　　K：我认为，法案的通过将会对未来衍生产品的发展产生一些影响。其中就有对银行一些自营业务的限制。法案对自营的定义很模糊，引发了业界的强烈反响。如果希望商业银行能够帮客户做买卖，必然需要商业银行做自营。问题是如果银行无法自营的话，市场上最多的流动性就会消失，造成产品买卖差价变大了。公司客户做避险，费用也会很高。现阶段，这种影响还不明朗。第二，对于衍生产品的监管问题，真正的工作才刚刚开始。当前，美国监管机构的监管人员、各商业银行的律师、各专业协会人员，要共同给很多产品下定义，而且这些工作需要在规定的时限内完成，如90天、180天、360天等。结果是，给这些产品下定义可能比较仓促，最终的实施效果还需观察。第三，对于创新，我认为要想创新并不能将所有的产品都放到中央清算所。将所有的产品都完全统一化，将创造性的东西全部毁掉将是一种危险。世界经济发展的近30年，如果金融业没有创造那么多的避险工具，经济将不会发展的如此顺利。可见，一味抹杀创造性的衍生产品并不可取。

　　做真正的避险

　　C：中国的公司一直以来有很强的避险需求，但往往缺乏更好的避险思路，您对中国企业避险有哪些建议？
　　K：任何一个避险都不可能做到十全十美。关于具体避险的思路，我举一个简单的例子。如果是一家铜企，就不要做石油的衍生产品，因为这本身与公司业务风险无关，不是避险交易。如果是一家航空公司，每年消耗1万桶石油，避险标的数量却选择了10万桶，这也不合适，这不是避险而是投机。对于期权，如果公司因为买进一个期权付出的成本较高，就选择不做避险，这也是不理想的，这时，让公司采取一些降低成本的工具有时反而比较划算。比如公司买入看涨期权，同时卖出期权以降低看涨期权的成本，在油价上涨时可以较低的成本有效锁定油料成本，在油价下跌时公司卖的期权会赔些钱，但是油价下跌时公司的油料成本降低了，最终公司盈利水平可能还是提高了。对于复杂的衍生产品，公司有权要求银行解释产品，还要多与几家银行比较价格，最终在弄懂的前提下再选择成交。公司避险还需及时止损，公司避险要有一个底线，不能操作起来造成巨额损失。简单来讲，避险不要超过公司的真正需求，但是避险产品设计可以更加灵活一些。
　　另外，公司需要接受的一个事实是，做避险的公司往往都是处于市场的同一边，担心油价上涨的航空公司往往都是买进石油看涨期权。银行在卖给公司产品时，必然也要做避险。情况是对冲基金会做这个投机，处于市场的另一边。公司要认识到看涨与看空的两方同时存在才有这个市场。在交易的过程中银行是站在中间的，以赚取差价。一般说来，银行也不能永远看得对，如果银行知道市场走到哪里，恐怕现在华尔街的雷曼还在，美林还是独立的公司。但信息不对称也是客观存在的事实，避险的公司掌握的信息往往要少于金融机构。解决的办法之一是监管者对金融机构出售衍生产品时的行为有明确的监管规定。

　　衍生产品的未来

　　C：有观点认为，在经历了金融危机、美国监管法案通过之后，未来世界衍生产品的发展将会变得很艰难。您如何看待世界衍生产品的发展？
　　K：短期内，国际上对衍生产品的监管应该说会很严格。如果几年后，当人们发现监管过于严格将严重影响金融产品的创新性，并对经济造成了负面影响时，监管肯定会出现放松。这将是一个循环的现象，现阶段衍生产品的发展是处在谷底的。但我也发现一些有趣的现象，比如涉及人寿的衍生产品在成长，随着人口老龄化的趋势，人寿衍生产品具有很大的发展空间。
　　在亚洲，金融危机过后各国发展衍生产品有一点刹车的味道。韩国、印度等国都采取了一些措施，以解决公司客户最终是在避险而不是在做投机的问题。我相信，如果这些国家能够解决这个问题，亚洲发展金融衍生产品将不会刹车，反而会让这个行业发展较快。亚洲国家对于公司避险，采用的方法不一，我们可以作为参考。在韩国，避险公司主要是出口业。韩国规定，避险不能超过出口货物的数额。在印度，避险不但不能超过需要避险的额度，印度的银行还有责任确定该国的公司是否进行真正的避险。银行为此要审核公司的出口单据。当然，这涉及商业机密，也造成了银行的高负担，但总的原则是正确的。印度还规定，公司购买衍生产品必须要有相关的知识，要与公司本身业务的成本有合理安排才可购买。印度公司可以买降低成本 (cost reduction) 的产品但是不能赚期权溢价(option premium) ，也不能包含杠杆做放大交易。

　　C：中国金融市场现在还处在一个摸索发展的阶段。您对中国衍生品市场的发展有哪些建议？国际上成熟的衍生产品，您觉得中国该如何借鉴并成功运用？
　　K：中国的经济发展这么快，必然对避险工具的需求越来越大。金融危机过后，中国觉得西方做得很好的东西还是存在缺陷的，采取保守主义：不再采纳西方先进的东西是很简单的一种想法。中国要分析西方哪些值得学习，哪些是存在弊端的，这对中国的金融发展很重要。
　　比较特殊的，一是中国有一个国内的衍生产品主协议，国内银行运用ISDA的主协议往往是做跨国交易的。两个主协议基本是一致的，但也有不同之处。两个主协议在风险管理方面具有两个重要共同点：终止净额计算（close-out netting）和担保品所有权转让的概念。现阶段，在国内发展衍生产品所面临的两个最大障碍是，中国现在没有确定终止净额计算的有效性的立法，当中国机构破产时，对手方能否按主协议的规定终止所有交易并进行净额计算并不明确。二是担保品的问题。中国现阶段做所有权转让或质押是存在一些问题的，在国内缴纳和执行担保品的机制存在一些困难和不确定性，这使得债权人在对方违约时难以真正实施对担保品的权利。以上两个方面，我希望中国能够多学习西方，采用的框架往往对金融衍生产品的发展非常重要。
　　关于成熟的衍生产品，世界上两个最大的衍生产品市场是利率市场和货币市场，这是一般公司客户避险最需要的。从世界市场上的比例看，利率产品和货币产品可以占60%~70%以上，这两个是最主要的产品，中国可以考虑作为借鉴。