美联储上演货币保卫战

　　美国政府和美联储可能有很强的动机将债务持续货币化。因为对于纯债务人，美元出现通货膨胀的社会和经济成本仍远低于通货紧缩导致的结果，但这种不负责任的政策可能将以透支美元储备货币的信用作为代价

　　通缩之忧

　　8月10日的美联储政策决定，虽然只是量化宽松的一小步，却是非常规货币政策“退出”过程中的一大步 然而是倒退的一大步：它意味着此前精心计划的“退出策略”已完全逆转，伯南克领导下的美联储正在打响一场避免日本式经济悲剧在美国上演的货币保卫战。

　　美国经济正在重蹈日本经济“停滞的20年”覆辙？这似乎有些危言耸听，然而这正是当下困扰美联储官员的一大忧虑。7月底，美联储圣路易斯分行行长詹姆斯 布拉德发表了一篇争议很大的学术文章，直陈目前的美联储货币政策可能正在把美国经济推入日本式的经济困局。布拉德认为，目前美国经济比历史上任何时期更接近于通缩陷阱中的日本，而某种意义上，这种局面正是由美联储的货币政策造成的，因为联储持续承诺在“未来相当长的一段时间内”保持“极低的利率水平”，这在相当程度上加深了公众对于通货紧缩和疲弱增长的预期，几个月来持续下行的核心通胀数据已经证明了这一点。在这种形势下，布拉德认为，美联储的政策重点应该坚决从利率转向“量化宽松”，也就是加码买入更多的中长期国债。尽管在论文中布拉德没有明说，但是他的隐含假设即是，美联储可以通过债务货币化方式，人为制造通货膨胀，从而将美国经济推离通缩的深渊。

　　这篇文章在美联储内外都引起了很大的反响。这不仅因为布拉德具有知名经济学家和联储决策者的双重身份（布拉德目前在联储公开市场委员会拥有投票权），还因为这篇文章恰发表在7月21日半年度货币政策报告的国会听证会之后。在证词中伯南克认为，美国经济增长前景将“异乎寻常地不确定”，这也使市场首次意识到美联储可能于近期重回量化宽松。

　　然而，从最近的经济数据来看，布拉德的担心似乎有些言过其实。最新公布的核心CPI（7月）同比增长0.9%, 环比增长0.1%; 核心PCE (6月) 同比增长1.4%, 环比增长为0，大体与市场预期持平或略低于预期，但远未到通货紧缩的地步。从8月10日的会议纪要来看，FOMC会议成员对价格水平的表述只是一笔带过，对通胀趋势放缓的认知几乎没有变化。那么，又是什么因素导致美联储下决心改变政策立场呢？

　　其实，在8月的议息会议上，美联储的经济展望中最重要的表述不在于价格水平，而在于增长放缓：“经济产出和就业复苏的步伐已经放慢”，“近期的经济复苏可能会弱于预期”，这是美联储对未来增长前景的基本判断。在2010年1月的公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，联储对2010年和2011年两年的实际GDP增长预测的集中趋势分别为2.8%-3.5%和3.4%-3.5% ，而对失业率预测的集中趋势为9.5%-9.7%和8.2%-8.5%。而今年前两个季度的环比年化GDP增长率分别只有2.7%和2.4%，明显低于预期；随着本次库存周期趋于结束，企业投资将会放缓，而高失业率将持续抑制消费增长，全年经济增长率很可能达不到美联储的预期。更重要的是，目前的经济增长率还是在政府持续的财政和货币刺激之下实现的。根据美国国会预算办公室2009年的估算，奥巴马政府总额7870亿美元的财政刺激计划带给2010年的 GDP增长贡献1.5至4.2个百分点。即使按照最保守的算法，财政刺激带来的短期效应也要占今年增长的一半以上，更遑论财政刺激效果的持续弱化，未来增长的前景更加让人担忧。

　　对于美联储和伯南克来讲，避免上世纪30年代大萧条的重演固然功不可没，然而把美国经济引上持续复苏的轨道才是真正棘手的挑战。目前，美联储内部对潜在实际经济增长率的估计大概在2.75%-3%之间。接近3%的经济增长也是年初联储制定“退出策略”时的重要前提。现在看来，这样的增长预期无疑过于乐观。

　　那么美国经济是否会“二次探底（Double Dip）”呢？这也是当下十分流行的一种论点，但是它意味着美国经济重回衰退，失业率掉头向上，大规模的去库存化再度开始。很明显，这种情况短期之内发生的可能性也不高。在7月21日的国会听证会上，伯南克也明确表明，“二次探底”几无可能。

　　然而，会不会出现第三种情况呢？即经济保持增长，但实际水平持续低于潜在增长率，完全就业难以实现，产出缺口难以缩小；复苏进入一种“L形”状态，难以回到危机前的增长水平？从近两个月的经济数据来看，美国经济呈现的就是这样的一种状态。

　　美国政府和美联储可能有很强的动机将债务持续货币化。因为对于纯债务人，美元出现通货膨胀的社会和经济成本仍远低于通货紧缩导致的结果，但这种不负责任的政策可能将以透支美元储备货币的信用作为代价

　　预防性措施

　　对于日本“停滞的20年”的表述实际上有些似是而非，公众甚至学术界经常把日本1990年代以来的问题归结于长期通货紧缩，但这只是问题的一方面。一个更严峻的挑战来自于经济增长的长期低迷，即实际增长率长时间低于潜在增长率，从而引发悲观的经济预期；从消费者和投资者的角度，投资回报率低，而债务成本因为通货紧缩仍然很高，所以理性的行为就是旷日持久的去杠杆化。而私营部门的去杠杆化导致经济进一步放缓，使悲观预期自我实现，从而进入下一轮的恶性循环。

　　这里需要明确一个概念，经济学界常说的GDP增长率是指剔除物价变动的实际增长，而名义增长率与实际增长率之差即为通胀指数。然而在实际生活中，所有的经济活动都是建立在名义的基础上的，无论企业财务还是居民消费均以现价而不是以不变价格计算。也就是说，名义经济增长率以及名义现金流的变化决定了企业和家庭的预期和微观经济行为。

　　现在我们来比较一下危机前后美国经济的名义增长率。在2008年金融危机爆发前，1988年到2007年20年间美国名义增长率达到5.6%；而危机前10年间的名义增长率略降至5.4%（实际GDP增长率大概在3%，大致也是目前美联储认为的潜在实际增长率水平），但依然非常平稳。这一阶段正是格林斯潘担任联储主席的时期，当时的舆论普遍认为是美联储灵活有效的货币政策熨平了经济周期，这也即是格老引以为豪的“大调和”（Great Moderation）时期。在微观层面，企业投资和居民消费均建立在这一高度繁荣时期的名义增长率之上，因为企业投资回报率和薪酬水平水涨船高；特别在 “大调和”时期的后10年，全球化的作用更给美国带来大量的廉价商品和资本，进一步增强了企业和家庭的购买力，同时造成了过度举债、过度消费的经济失衡。

　　然而，自2008年至2010年第一季度的九个季度中，美国经济的平均名义增长率受到重创，急跌至0.9%；而且在雷曼倒闭两年之后，名义经济增长率依然远远低于危机前5.4%的水平。更加让人担心的是，失业率在9%以上已经徘徊了15个月，几乎半数以上的失业人员已经超过六个月没有工作，重新就业越发困难。这不仅严重抑制了居民消费增长，更意味着人力资本和国家竞争力的严重流失。相比之下，1992年和2001年两次轻微经济衰退后，美国经济至多用两年时间就回到了潜在增长率水平。对于美联储来讲，这一增长持续低迷的现象的确是20年来未遇之变局。

　　在这层意义上，20世纪90年代的日本困局就有了可比性。在1992年经济危机前的十年间，日本经济的名义增长率达到6%，而名义薪酬增长率达到 5.8%。然而1992财政年度危机升级，此后的九个季度中平均名义经济增长率达跌到约1%。此后日本经济开始了痛苦而漫长的低速增长期，在1994至 1996年三个财年中，平均名义增长率仅为1.8%，此后更是延长为“失去的十年”，甚至是第二个“失去的十年”。在微观层面，因为资产价格暴跌，经济预期低迷，银行、企业和家庭的经济行为准则不再是利润最大化，而变成负债最小化。这造成旷日持久的去杠杆化，无论流动性如何充沛、利率水平多低，微观经济体只求自保，而不再通过借贷积极扩张，直至资产负债表完全修复，债务抵触情绪慢慢消失。这即是日本经济学家辜朝明著名的“资产负债表衰退”理论。从这层意义上讲，通货紧缩不仅是经济增长长期低迷的原因，更是必然结果。

　　相比之下，今天美国经济的处境何其相似，微观层面的“资产负债表衰退”远没有结束，宏观层面可能不得不接受更低的潜在增长水平，甚而有进入通缩陷阱的风险。对于伯南克及其同事而言，担心日本经济悲剧在美国重演的忧虑不仅真实，而且急迫。

　　美联储出人意料地重回量化宽松，更多是一种预防性的措施。对于伯南克来讲，应对经济长期低迷和通货紧缩最好的办法，就是避免陷入这一困局；而对货币政策而言，“两害相权取其轻”，治理通货膨胀比治理通货紧缩要容易得多，社会代价也要小得多。2002年，在其著名的讲话《通货紧缩：确保它不在这里发生》中，伯南克认为，“在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和正的通货膨胀”，从而避免长期通货紧缩局面的发生；而其政策手段主要就是购买中长期国债，即所谓量化宽松。短期内，如果美国的就业和增长数据没有大幅回升，美联储重开量化宽松的闸门基本已成定局。

　　但是，持续的量化宽松，真的是刺激美国经济复苏的灵丹妙药吗？答案很可能是否定的。