国家外汇管理局总经济师黄国波先生解读2012年最新外汇政策

　　主持人：谢谢孙总。确实我们理事单位的队伍在不断壮大，到现在为止，有9家新单位已经加入理事单位，我们对九家新成员的加入表示热烈的欢迎。下面有请国家外汇管理局总经济师黄国波先生为我们解读2012年最新外汇政策。

　　黄国波：利用这个难得的机会谈两个方面的看法。一个是对全球经济和金融市场的看法。第二是对外汇储备和金融管理的看法。

　　第一个看法，关于全球经济，我觉得中国的经济现在跟全球经济紧密相关。我想提供一个维度，全球的经济怎么看？给下面各位司长谈我们国际收支各方面的问题做一个铺垫。

　　全球经济在去年欧洲的主权债务危机的影响下，曾经一度走的比较弱，而且全球的预测也都大幅度的下调，比较悲观。当然现在看来，初步在一个比较低位的基础上，部分国家企稳，部分国家呈现继续下行的态势，总体来说我的看法是比较分化的态势。其中表现比较好的是美国，美国去年四季度，今年一季度的数没有出来，去年四季度GDP增速回升到3%。今年从一些高频的数据，比如说就业、家庭收入、消费者信心、PMI、房地产市场等等这些数据来看，今年的经济继续稳步复苏，基础比较广。经过金融危机以来这几年的发展，第一，私人部门去杠杆化进展比较好，我自己看进程已经过了一多半了。第二，过剩产能的消耗比较好。现在产能的个利用率已经恢复到正常稍微偏高一点的水平，大概是77%、78%左右的水平。所以它有一个比较广的复苏的基础，去杠杆化进展比较好，产能利用率上升比较快的支持，在这个基础上，信用链已经开始有所放宽，居民的消费意愿、企业部门的投资意愿都有所增强。美国经济有望在一个相对低的速度基础上保持一个温和的复苏。

当然我这个说法比较审慎，原因在于它有很多重要的风险因素。这些风险因素包括一些什么？我简单例举几个。

第一个是欧元区方面的主权债务危机的影响。尤其欧元区主权债务危机，不管是通过对美国出口层面的影响，还是包括资金层面的影响，包括欧元区的银行在美国的信用紧缩等方面的影响。影响其实很广。

　　第二个因素是它自身的一个财政方面的赤字。然后布什时期推出减税的刺激方案，有可能到期，或者是延续，现在还不知道。自动平衡预算的法案，上次两党因为没有达成一致，所以在2012年底、2013年初会启动。这些都不见得一定会发生，但是它是一个不确定性。我说不一定会发生，还得看美国新总统，不管是哪一位上台之后会推出一个什么样的政策，以及跟国会委员会达成一个什么样的妥协，这还要看。这是第二个不确定的因素。

　　第三个因素是石油价格。如果说中东地缘政治不稳，石油价格继续走高，对美元通胀也会带来压力。

　　尽管有这么一些风险因素，从我个人来看，举目看全球，美国经济表现还是相对稳健的一个经济体。

　　第二个看法，欧洲，我主要谈谈欧元区，它主要是受债务危机的困扰，去年四季度的经济增速下滑到负的1.26%。今年以来，德国这个核心经济体，它的经济开始有所好转。但是整体边缘国家的经济还在继续恶化中。如果以最近的一个情况来看，这个局面并没有改变，欧元区总体PMI指数，基本上都低于50%，德国相对好一点，现在来看，还是陷入了一个恶性的循环中。恶性的循环，现在高的一个负债跟财政赤字，要求大规模削减财政的支出，这样一来会加速经济的下行。而经济的萎缩又会带来税基的减少，以及加重它的财政赤字跟债务的情况，这要求它进一步紧缩。这么一个恶性循环，边缘国家暂时很难走出来，所以它的经济下滑，它的动力还在。

　　德国可能表现好一些，尤其是德国虽然受到圈内其他国家需求疲软的影响，但是德国经济的外生性有相当的竞争力，德国的出口对非欧元区的出口还是拉动它经济非常重要的一个动力，所以德国经济会好一些。

　　欧元区国家往前看的风险点，我觉得也是一个令人关注的问题。总体上来看，我不认为欧元区它的主权债务危机就过去了。最近有一些好转的迹象，这个就是为什么最近全球的风险情绪有所缓和的原因。

　　第一个利好因素是最近欧央行推出了LTRO，一期、二期加起来放出资金超过1万亿欧元。特别是意大利、西班牙等边缘国家的银行，大量介入了LTRO。特别短的债券，它的价格还是受到比较好的支持，收益率下降很快，给市场带来一个缓和的情绪。而且LTRO有可能还会继续，这是个利好的因素。可能还有第三期，甚至第四期推出来，会不会一样？暂时没有看到太大变化的迹象。

　　第二个欧元区的一个利好因素，它的救助机制，防火墙的一个整合。今年年中，ESFF它没有用完的钱继续用，两边加起来在7000亿欧元。短期里面还是提供了一个相当大的弹药，有助于支持一些国家一定时间内渡过难关。

　　第三个利好因素是它财政方面的整顿进入一个整合，进入一个相关国家的立法，通过了一些阶段，财政纪律有望进一步加强。这些都是利好因素。但是往前看，我觉得欧元区还有非常大的不确定性，尤其是边缘国家，这里面包括葡萄牙，包括最近有点显著恶化的西班牙，意大利的情况也令人担心。

　　主要的问题在哪儿？第一，财政的赤字，还有就是萎缩的经济情况下，各项债务指标、赤字指标很难好转。第二个大问题，银行监管流动性LTRO解决了相当大的程度，但是银行的问题，银行现在补充资本金的机制没有落实。当初欧盟提出来给银行担保也没有落实，补充资本金现在没有来源。你让它卖好的资产，一般银行不愿意卖，你让它好的资产打一个折，他更不愿意卖了。卖坏的资产，更加不愿意卖。问题是卖坏的资产，需要大量的资本金。目前银行处理的动力也不足。这是一个非常大的问题。第三个问题，现在主要的一些高负债国家，比如说西班牙、意大利、葡萄牙，它的国债的发行，我们看到外来投资者的比例比较低，很大一部分国债的发行是区内买的比较多。欧元区，不光是政府，包括银行资金的融资，越来越多的来自于欧央行。如果金融市场离开了欧洲央行的支持，它并没有一个很强的资金来源。欧元区如果说出现一个比较大的通胀压力，欧洲央行就有两难的选择。因为欧洲央行主要的目标是对抗通胀，最近通胀已经超出了欧洲央行的通胀水平。如果说通胀继续上行，特别是受到石油等等的推动，欧洲央行是很难的。为什么？如果继续实行LTRO，欧元区的分散可能会上去，特别是受到德国的反对，如果不实行LTRO，那些国家的政府发债会出问题。资金的融资越来越多的来自于央行的情况，就把央行放在了一个非常为难的地步。在这里面欧央行很难兼顾发展比较好的国家跟发展落后国家之间的矛盾。

　　另外，欧央行资产负债表越来越多的跟经济里面的贷款绑在一起，因为那些银行都在用他们的资产，以及用他们的贷款去抵押，然后向欧央行去拿钱。欧元区各个国家的资产负债表越来越多捆在一起。以后实体经济的任何风吹草动，对整个经济、对整个银行的体系都会带来新的考验。

　　往前来看，欧元区还是有相当的一些风险。别的经济体我就不说了。总的来说，我的看法，全球经济接下来还是会进入一个低增长的时期，这个低增长的时期，相关经济体会继续分化，包括欧元区里面，德国会跟别的国家分化，全球来看美国会好，欧元区会差。日本短期里面可能会好，受灾后重建的支持，但是长期来看可能会有问题，包括海外出口竞争力的问题，国内产业空心化的问题，包括国内需求能不能持续的问题，能不能持续政府债务高起的问题。然后还有人口绝对增速变成负增长的问题，还有就是内需长期通缩怎么去刺激的问题。

　　总体来说，全球经济可能会低增长。这是一个大的看法。在全球经济低增长的情况下，我觉得对咱们国家的影响，也可以从进出口和资金的流动两个方面来看。进出口其实对我们出口的影响，之前两个月已经感受到了，如果用一些先行指标来看，G3国家的PMI领先中国的出口，领先至少半年，如果以PMI主要的国家反弹，中国出口有望在未来几个月逐步改善。这是我的一个看法，可能没有像年初表现的那么糟糕。如果以资金流动来看，现在资金流动其实有两个方面的因素，一个是国内自己的因素。国外的因素，国外现在不确定性很大，所以资金的流动也是忽冷忽热，欧洲市场大规模的撤资。在今年，资金又恢复了相当部分的流入，尤其是对债券市场流入比较持续，也比较显著。对股市的流入，先是有强劲的流入，最近有所放缓。总体来说，对股市的流入比较审慎。

　　对中国来说，中国经济现在相对于外界评论有点担心的一个情况下，资金流入接下来会相对审慎。表现在国际收支平衡方面，贸易经常帐户更接近平衡。其他方面的资金流入也好，看起来现在也在放缓。总体来说，现在国际收支在走向更加平衡，当然这个跟各个部门，包括跟外汇局的工作努力有关系。走向更加平衡，我前面说到一个看法，其实这个为我们国家整体的一些改革的推进带来一个有利的时机，比如说汇率可以更加均衡的双向波动，刚才王局长说到对于资本的流入跟流出，可以更加均衡的进行双向管理，我们在继续维持一个比较好的流入的同时，我们也稳步地、积极地去放开一些走出去方面的管制。这样的话，我们可以有一个更加平衡的环境去积极地推进一些改革的相关工作。这是全球的经济对我们国际收支方面的一些总的涵义。

　　同时，在这个态势下，外汇局的两大块工作，外汇储备的管理有一些什么考虑？储备管理方面，我们易纲局长最近在一些讲话里面多次提到，外汇储备超过3万亿美元，数量太大。这个比较大的数量，现在好的消息，增长速度已经放慢下来。不太好的消息，还是那么大。那么这么大一个量怎么管好、用好？社会各界提了很多很好的建议，各个理事单位这方面也做了很多研究，也提了一些很积极的建议。我们的看法，除了继续争取国际收支平衡，减慢外汇储备上涨的压力之外，还是可以从几个方面把这块外汇用好。

　　一是接下来继续稳步推进双向流动，鼓励我们的企业走出去，鼓励民间对外投资。这样的话来实现一个藏汇于民也好，或者是多渠道对外投资也好，不管是实现外汇管理局储备对外投资，还实现我们民间跟企业比较好的对外投资。这个方面是我们的一个改革方向。这些年通过有序的一些QDII之类的渠道去投资，最后可能还是一个逐步试验、逐步推进的过程。但是我个人相信，中国总体上的以IP来说，其实并不算太多，现在大概4.5万亿美元不到，总体来讲中国外汇不算太多，我们国家外汇储备占了3万亿，很明显我们对外投资渠道是有缺陷的。这个方面应该有比较大的发展。外汇局以及外汇储备会继续为市场里面的各种主体自主购汇提供方便，这些年的便利性也已经提高了很多。人民银行和外汇局，特别是在过去两三年里，一直在大规模的通过一些货币的互换，通过一些外汇贷款等方式，对各银行提供头寸的支持。各家银行外汇资金来源里面，相当部分来自人民银行跟外汇局的资金支持，总体上来说，有一些银行比例高，有一些银行比例低一些，总体来讲这个支持是实质性的。银行现在自己的外汇已经接的七七八八了，这些年企业跟居民部门的外汇存款，其实增长并不多。我们看到这些银行它的借外债也受到比较严格的监管。这些年对实体经济的支持，相当部分的外汇还是来自于人民银行跟外汇局的支持我相信接下来也会继续下去。这是第二个层面。

　　第三个层面，3万亿美元的外汇储备，关键还是要管好，总体上还是离不开一个多元化的分散化方面的考虑，比如说在货币方面，对主要的货币进行多元化，这样让货币资金的涨跌可以互相抵消。在资产方面，在主要的资产类别之间进行一个分散化，让不同资产之间的涨跌互补。另外，在目前QE以及潜在的货币供应过多的环境下，以及在一个低利率、低回报的环境下，恐怕加大对真实资产的投资力度也会是一个发展的方向。我觉得对于那么大的外汇储备来说，我个人的体会，船大很难掉头，所以进行一个跨周期的，比较广泛的一个分散化的投资以及进行一个长期的、跨周期的配置是比较重要的。那么大的资金进入一个市场很难，退出一个市场很难，进入、退出很快，对自身都没有好处。而且我觉得其实很难有任何一个人或者是机构可以完全准确地预测未来。我们可以基于一些大的判断进行一些动态的调整，但是那么大资金量不可能一下甩在那个货币上。

　　比如说07年、08年危机前，全国人民在说把美元卖了，这是主流的观点。比如说美国的QE发生了，美国财政赤字也有很大的问题，大家说赶紧把美国国债卖了，大家也可以验证一下结果会是什么。我不是说美元就靠谱，美国国债安全性就非常高。我想说的是，其实对任何一个货币和任何一个资产不完全看得准，你不可能完全一次卖掉，也不可能一下完全持有它。比较好的来说，总体上要利用各种货币、各种资产的相关性进行一个比较均衡的配置，针对一些突出的风险做一些相当的调整，然后让整体的投资处于一个风险可控以及能够达到一定的收益目标，实现一个总体保值。这恐怕还是一个总体的思路。具体的问题，如果各理事有兴趣，我愿意以后跟大家一起在杂志社的安排下进行探讨，我的工作更多是外向性的工作。谢谢大家。

　　主持人：非常感谢黄总。今天的机会非常难得，让我们有机会在这个会议上能够听到黄总对最新的金融外汇热点进行解析，同时对大家非常关注的储备问题有一个面对面的机会与黄总进行沟通。各位在座都是金融外汇业的精英，大家有什么想法希望拿出来跟大家分享，或者有什么问题问我们黄总的，现在可以提出来。

　　赵瑞安：尊敬的黄局长，我是北京银行的副行长。财政部最近这几年进行国库精细招标，取得了非常好的效果，上一期招标是500亿，利率是6.8%。财政部对剩余头寸是比较客观的，它建立了一个机制，就是一个公开的市场化的竞标，当然它也很安全，银行投标是国债抵押的。您刚才提到了我们的一些外汇储备头寸，如果商业银行有需要，您的分配机制是行政分配机制还是一种市场的分配机制？今后有没有改革的必要，外汇总体政策还是要推进改革，作为商业银行，我们建议能够市场化的机制，也让我们更多的中小银行能够参与和分享有关的国家的资源。

　　黄国波：这是个很好的问题。现在央行的外汇支持，它还不是一个公开招标的机制，它不像央票，审完了之后大家来投票，还有货币互换以及其他工具的运用，包括外汇储备层面的一些支持，现在主要还是针对一些比较大中型的银行。当然也不仅仅是国有银行，也包括地方的民营银行，都在里面。但是现在还没有一个公开的、透明的市场。之所以这样，还有一个重要的原因，它多少带有一定定向的性质，以及带有临时的性质。如果说长期有这种需要，而不是说这一两年市场出了问题，那央行就要更加考虑怎么样完善这方面资金支持的一个范围问题。

　　其实本来各银行，外汇比较缺，因为现在外债我们管的比较严。但是更重要的一个原因，外汇来源增长不快的情况下，手上的外汇都结的七七八八了，其实拿可以很多头寸的，人民币完全可以购汇，都没有购，主要是为了规避汇率风险的问题。这个因素确实带有稍微短期一点的性质，央行对此的支持，部分是关注银行克服汇率风险管理方面的缺乏工具，以及缺乏意愿的情况。

　　接下来我的看法，市场可能会更加双向的波动，有可能这个银行短缺外汇，央行可能有一些手段可以弥补一部分，但是央行外汇提供的机制是，这个问题需要进一步研究。

　　提问：我是来自易海嘉里企业的，我的问题是，央行在拿到这些外汇储备的时候，已经进行基础货币的投放了，如果再把这些外汇储备借给商业银行，不管是在国外用还是在国内用也好，只要企业使用出去，这就又造成了另外一次货币投放。我们现在在统计货币投放的时候，是没有考虑这部分的，这部分的量有多大？对货币投放的影响有多大？有没有一些冲销的工具来对冲这部分？谢谢。

　　黄国波：这个问题也非常好，确实央行是坚决反对二次结汇的。从目前外汇的运用来看，从我们跟踪监测的情况来看，基本上没有发生二次结汇的问题。因为外汇储备的运用，它不是发生在国内，它要把它兑换成人民币，再把人民币套出来，它就变成了二次结汇。现在各银行缺外汇，它需要用外汇，比如说银行它借了这个钱，基本上是支持企业走出去或者是进口，而不是用来结汇把人民币套出来。

　　这个替代性，替代了银行换作企业本身的购汇因素肯定有一些。但是从央行外汇本身来说，它没有二次结汇的问题，因为它都用在外头了。但是如果说央行不提供这种外汇支持，银行跟企业可能被迫会多购汇，多承担汇率的风险。另外，如果企业部门外汇的来源更加紧张，这个情况会出现。所以这种间接的替代性，我觉得可能会有一部分。