人民币不具备大幅持续升值基础

 　　进入9月份以来，人民币升值速度明显加快。9月10日至9月21日的10个交易日，人民币兑美元中间价连创新高，一举突破6.70关口。那么，人民币是否已经进入持续快速升值通道呢？笔者认为，在时下的国内外经济形势下，人民币不具备持续大幅升值基础。

　　政治因素推高汇价，经济基础无大改变

　　自2010年6月19日央行宣布启动“二次汇改”以来，虽然人民币升值预期较为强烈，但人民币兑美元中间价一直不温不火，在6.80一线小幅波动。进入9月份，人民币汇率价格表现抢眼，在9月10日至9月21日的10个交易日里，人民币兑美元中间价连创新高，从6.7625升至6.6997，升幅近0.93%。而6月18日，央行宣布汇改的前一个交易日，人民币兑美元中间价为6.8275，截至9月29日，该中间价报6.6936，升值幅度1.96%。

    近期人民币汇率走高主要是受一系列密集出现的政治事件影响，特别是美国中期选举刚刚拉开序幕，美国贸易逆差扩大及就业市场萎靡不振等原因都促使奥巴马政府在人民币汇率问题上采取了偏强硬立场。9月25日通过的《汇率改革促进公平贸易法案》，更加表明了美国政府在对待人民币汇率问题上的坚决态度，市场做多人民币的资金不断增加。

　　反观近期国内外经济环境，并无大的变化，决定人民币汇率走势的各经济变量如通胀率、收入水平、经济增速等均沿袭着前期的轨迹和预期，无太多新意和冲击。因此，近期人民币汇率走高更多的是一种短期行为，不具备可持续性。

　　事实上，从NDF市场的走势看，大机构对近期人民币汇率的“高烧”表现相对理性。在银行间掉期市场，随着人民币兑美元中间价的连续走高，人民币兑美元掉期价格也逐步上扬，9月29日已达到6.6244一线，但并未进一步选择向上突破。NDF市场上，近一个月来一年期人民币兑美元报价一直稳定在6.56一线，与人民币兑美元的升势相比，更加理性。

　　中长期趋势：人民币不具备大幅持续升值基础

　　那么，短期“高烧”过后，人民币汇率的中长期趋势会如何？笔者认为，综合国内外各方面，人民币不具备持续大幅升值的基础。

　　从国际环境看，美联储目前正酝酿第二轮量化宽松，对市场信心有较大提振；欧洲方面，欧债危机也暂告一段落。种种迹象表明，目前欧美经济仍处于复苏阶段，尽管复苏进程有所反复和波折，但整体向上通道没有改变，未来美元走势仍值得期待。

　　国内方面，人民币汇率也不具备持续走高的基础。首先，从购买力平价关系看，高企的CPI使未来人民币升值后劲乏力。根据购买力平价理论，通胀率较高的一国，其货币更倾向于贬值。就目前的情况看，我国CPI已连续两个月在3%的警戒线以上高位运行，9月CPI预期值更是高达3.6%，未来3—6个月我国CPI仍将高企；而同期美国的数据显示，2010年5月以来，美国CPI已然为负值。中美两国通胀率的巨大差异不支持人民币兑美元汇率的大幅走高。

　　其次，就实体经济而言，我国贸易顺差即将见顶回落，将极大地冲销人民币升值压力。一直以来，纠缠于人民币汇率的最大问题莫过于我国的贸易顺差。今年以来，随着我国经济的全面复苏，特别是出口行业的回暖，贸易顺差再度成为人民币汇率问题的焦点。而从8月当月的数据看，我国进出口值2585.7亿美元，增长34.7%，其中，出口1393亿美元，增长34.4%，比上月放缓3.7个百分点；进口1192.7亿美元，增长35.2%，比上月提升12.5个百分点。在当前全球经济格局重新构建的情况下，我国出口增长难现金融危机之前的繁荣。与此同时，进口的快速增长，特别是国家相关政策对进口的扶持，进一步加剧了贸易顺差的下降。长期来看，我国贸易顺差仍然会延续下降趋势。

　　再次，过度充裕的货币政策环境助推资产价格上涨，未来通胀的持续将降低人民币升值预期。央行数据显示，我国8月份货币结构继续呈现M1和M2差距缩小趋势。众所周知，M1与企业经营活动相关，其持续下降说明生产经营需求对货币的需求在继续下降，M2与银行信贷相关，二者之间差距缩小表明经济由年初的过热逐渐回归正常，投资增长的加速度基本消除，说明投资增长对广义货币的需求也在减弱，广义货币增长的再次上升只能带来对一般资产需求的增加，从而催生资产泡沫，带来通胀隐患。更进一步说，通胀将降低实际利率，拉低人民币资产的收益率，降低人民币持续升值的预期。

　　第四，从国家层面看，为维护国内金融秩序稳定，防止热钱大举流入我国，国家相关部门也会采取措施，避免人民币持续大幅升值。按人民币兑美元的远期NDF市场价格计算，一年期人民币兑美元的升值预期目前大约在3%—5%，加上国内一年期存款利率2.25%，每一笔热钱流入我国一年的套利利润预期值在5.25%—7.25%，而8月份热钱的大规模回流，已经给监管层释放了警示信号。

　　第五，从更长远的时期看，我国人口红利逐渐削减将弱化人民币升值动力。如前所述，我国贸易顺差一直人民币汇率问题的关键。2000年加入WTO以后，低成本造成2005年汇改后人民币持续快速升值的局面。若将贸易顺差细化，分解为加工贸易顺差和一般贸易顺差，可以发现真正造成人民币升值压力的是我国持续增加的加工贸易顺差，而加工贸易顺差给人民币升值带来压力的最本质因素在于相对较低的劳动力成本优势。目前，我国处于人口红利后期，劳动力成本呈现上涨趋势，将从根本上削弱我国的加工贸易优势，从而降低人民币未来升值动力。