加息不具备持续性因素

    中国人民银行于19日晚间宣布上调一年期人民币存贷款基准利率各0.25%,引起国内外投资者的许多猜想,其中主流观点认为中国从此进入加息周期。笔者从当前国际经济环境、国内经济状况等多个角度分析认为,我国目前尚不具备持续加息的客观条件,货币政策将依然以使用存款准备金率、公开市场操作等数量型工具为主。

　人民币升值抑制加息空间

　人民币升值有其自身的内在原因,一是中国经济的持续高增长,是人民币坚挺的根本原因;二是我国进出口贸易规模的不断扩张,经常项目与资本项目的持续双顺差,积累了巨额外汇储备;三是美国作为本次金融危机的发源地,经济受到的冲击较大,复苏相对缓慢,致使美元疲软,量化宽松政策还将进一步为人民币升值制造外在推力。

　人民币快速升值对出口行业、外汇储备价值、FDI、金融稳定等方面造成一定的负面影响。6月21日以来,人民币累计最大升值幅度近2.80%,意味着在其他条件不变的情况下,出口企业的出口利润下降2.80%、外汇储备中的美元资产贬值2.80%、FDI的投资成本上升2.80%,从而对我国经济、金融都造成较大的冲击。因此,维持人民币汇率稳定,实现人民币小幅缓步升值成为当前货币政策的最主要目标之一。

　根据利率平价理论,资本的逐利本性使得资本从利率较低的经济体流向利率较高的经济体,从而赚取其中的利差。加息政策将吸引国际资本流入,增加对人民币的兑换需求,推升人民币汇率。这显然与维持汇率稳定的政策目标相背离。因此,在人民币升值的环境下,持续加息并不是最理性的选择。

　经济增速放缓影响加息时机

　我国经济复苏步伐已经放缓,经济增长水平从一季度的11.90%下滑到三季度的9.60%,并不存在经济过热迹象。虽然PMI、城镇固定资产投资、企业家信心指数、社会消费品零售总额等经济指标都出现不同程度的反弹,但大部分依然维持在低位运行,还存在很大的上行空间。

　国际经济环境短期难以转暖,美国等发达经济体依然存在众多的不确定性因素,加上人民币升值,出口压力增大。因此,通过出口来拉动经济快速增长的边际效力逐渐减小,内需和投资还有待激发。

　加息政策一方面进一步增强人民币升值,加大出口压力,另一方面也会提高投资的资金成本和消费的机会成本,从而压缩投资和消费规模。因此,经济增速放缓使得加息的运作空间非常有限,目前并不是持续加息的最有利时点。

　物价持续上涨难成加息理由

　把物价指数作为利率政策的指向标,是理论界的共识之一。加息并不一定能有效遏制CPI的持续上行,政策效果有待观察。加息一方面导致借款企业资金使用成本的增加,最终传导至下游产业,引起成本推动型的物价上涨;另一方面,也会导致资金从高借款领域流向低借款领域,如从房地产流向股市或其他商品市场,引起股票和其他商品价格的上涨。同时,负利率的存在,使得资金并不会因为加息而大幅度向银行回流。目前,负利率容忍度还有一定的持续时间和空间,过去十年中就有两次长期负利率时代,第一次从2003年11月至2004年12月,连续14个月呈现负利率,最大幅度达-3.32%。第二次是从2007年5月至2008年11月,连续19个月为负利率,最大幅度为-4.56%。

　加息并不是抑制结构性通货膨胀的有效手段。我国CPI从7月份跨域3.0%的界限后,一直处于高位运行,但通胀表面的背后是结构性通缩,从PPI近四个月的连续回落便可以证明,CPI持续向上的背后推手是食品价格的大幅走高,9月份食品的贡献率就达74.67%。