野村证券：中国还将继续加息

　    正如我们在本季度所预期的，中国人民银行上调了利率。我们认为这标志着将持续数年的加息周期开始启动，因为目前资本成本根本性偏低。

　　10月19 日中国人民银行宣布上调金融机构的人民币存贷款利率。其中，一年期贷款利率上调 25基点至5.56%，一年期存款利率上调25基点至 2.50%。

　　这一举措出乎市场多数参与者的意料，但我们一直预期四季度会有一次加息，原因有两个。第一，在约半年的时间里实际存款利率一直为负，这带来了通胀预期提高的风险，我们相信也在一定程度上促成了房地产泡沫。第二，尽管经济已经从 2009 年一季度的周期底部显著复苏，但贷款基准利率仍维持历史低位。

　　中国人民银行今年已经四次提高存款准备金率，其中包括本月这次未宣布但广泛报道的6大银行准备金率上调。但我们相信上调存款准备金率是“消极”紧缩，主要用于冲销外汇干预产生的过剩流动性。本次加息则是中国人民银行开始对货币政策的“积极”正常化。

　　三大短期担忧导致加息

　　我们认为是近期的三大发展促使当局做出了这一决定。第一，经济仍稳步增长，消费保持扩张势头。上周公布的数据证实了这一情况：实际GDP同比增长9.6%，扣除基数效应后仍处在强劲水平；同时名义零售增速在9月份加快至同比18.8%。第二，近几个月CPI 通胀高位运行，9 月份涨幅从8月份的同比3.5%上扬至3.6%。我们相信经济持续强劲增长和通胀上涨的背景为利率开始正常化提供了充分理由。第三，近几个月房价已经开始再次上涨。住宅交易量自8月下旬以来已急剧增加，促使当局实施进一步的紧缩政策。

　　有趣的是，这次长期存款利率的上调幅度超过长期贷款利率。例如，5年期存款基准利率上调了 60个基点，而5年期以上(含)贷款基准利率仅上调20个基点。我们认为不对称加息是为了让存款成为更具吸引力的投资选择，从而遏制房地产投机。

　　预期2011年和2012年会继续加息

　　展望未来，我们预期 2011年和 2012年通胀将走高，不仅因为食品价格上涨，也是由于非食品类价格(包括劳动力成本、土地和其他投入品)加快上扬；我们认为中国生产率的提高速度越来越难赶上成本的上涨步伐。

　　由于预期中国的经济增长将更多由内需推动，我们认为中国的货币政策很有理由和其他国家的政策脱钩。为了维持稳步扩张，货币政策的正常化可能会降低经济中不必要的波动性。因此，我们坚持认为中国人民银行将在2011年四次加息，2012年三次加息(每次 25 基点)，因为中国将继续收回目前非常宽松的货币政策。

　　到2011年底一年期贷款基准利率将提高至 6.56%，2012年底达到7.31%，接近2008年创下7.47%的历史高位。另一方面，一年期存款利率到2011年底上调至 3.50%，2012年底提高至 4.25%。这暗示实际存款利率将逐渐转正，即使考虑了我们高于市场预期的 CPI通胀率(2011年：3.6%；2012：4.0%)。

　　我们也预期中国人民银行将继续上调存款准备金率来冲销外汇干预导致的过剩流动性；由于利率提高会吸引更多资本流入，外汇干预力度可能会加大。

　　预期2011年存款准备金率上调150基点，因为除了利率提高以外，2011-12年期间 9-10%的经济增速以及对人民币相对美元升值的预期也会吸引资本流入。我们预期 2011 年人民币/美元升值5.8%，2011 年底汇率达到 6.22。预期 2012 年中国人民银行会把冲销流动性的主要工具从存款准备金率上调转变为公开市场操作，因为 2011 年底准备金率应该会相当高，

　　我们估计最大几家银行的准备率达到 19.0%。我们也不排除中国收紧规定避免短期资本快进快出的可能性。

　　利率提高的三大结构性理由

　　对中国人民银行未来两年 7次上调利率(每次 25基点)的预期也是基于我们认为中国的货币政策要更市场化的观点。第一，对于三季度实际 GDP增长 9.6%且名义经济增长达15.3%的一个经济体而言，资本成本结构性偏低。这提高了过度投资加剧目前的失衡问题的风险。

　　第二，随着中国经济迅速发展为更开放、更市场化的复杂经济，传统的微观层面、行政性措施通常会失去作用。实际上，今年银行借由信托产品规避了 75亿元的贷款额度，在资产负债表外贷款 13亿；而今年 4月份实施的一系列房地产紧缩政策也被证实没有奏效。

　　第三，想要在长期实现人民币的国际化，中国需要逐步转向更灵活的汇率制度。这暗示中国人民银行需要开始将主要政策目标从汇率转向国内利率。

　　实际上，对于一个主要由内需推动的大型经济体而言，将利率而不是汇率作为主要的政策工具是更合理的做法。货币政策要发挥作用，应该逐渐放宽利率区间，目前正在这样做。

　　利率市场化意味着利率应该起到市场出清的作用，并逐渐取代贷款额度，这转而又暗示利率应该显著高于目前的水平。在我们看来，全球金融危机导致中国的许多结构性改革被延后，其中包括利率市场化。既然中国已经从全球危机中全面复苏，是时候重启货币政策改革。