不成熟债权国的困境：中国汇率弹性之反思
最近，中国在人民币升值问题上再次面临来自美国政府强大的政治压力，欧洲一些政府官员也随之附和。在这场政治喧哗之后，许多经济学家持有的学术观点是汇率“弹性”本身是非常理想的，尤其是有助于纠正对外贸易的不平衡。中国人民银行于2010年6月19日宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，这意味着结束了为期两年的1美元兑人民币6.83元的汇率水平。但中国汇率形成机制改革重启后，人民币兑美元的汇率水平变动非常小，比如9月16日人民币兑美元的汇率仅是6.73元合1美元。美国和欧洲政治家们不满意人民币的这种升值幅度。但是当前中国政府正陷于两难境地。
首先，中美双方的一些政府官员和经济学家们正被一种错误的理论束缚，即人民币兑美元的系统升值可以收到减少中国贸易顺差和美国贸易逆差的预期效果。一旦人们意识到中国的贸易顺差仅反映了中国国内储蓄与投资的净盈余(S-I)倾向，以及美国的国内储蓄不足，那么人们就不会在人民币升值的前提下去判断S-I 曲线运动的方向。不可否认，人民币升值将导致中国企业盈利能力减弱以及一些企业储蓄额减少。但是，在全球金融一体化的背景下，当中国突然因为货币升值而导致生产成本提高，生产的产品变得更昂贵时，国内投资将会急剧下滑。考虑到中国当前投资额占GDP的比重非常高(达到40%～50%)，投资下滑仍有相当长的过程。由于投资对汇率变动有较大的敏感性，可以推测紧随着人民币升值的预期，国内价格水平下降，中国的净储蓄盈余将不大可能减少(我曾在《为什么汇率变动不能纠正全球贸易不平衡》一文中做过分析)。
其次，关于汇率弹性本身而言，我认为在拥有巨大净储蓄(贸易)盈余的同时，中国货币当局很难抽身于外汇市场并由“市场”来决定汇率的真实水平。许多善意的外国评论者(没有公开逼迫人民币升值)仍然认为中国应该确保一个更多由市场决定的汇率弹性。美国财政部部长盖特纳也持相同的观点：
“作为一个主权国家，中国有权确定自身汇率的走向”，盖特纳说，“但我认为，中国未来应该采取措施确保人民币汇率水平反映市场力量的变化，这完全符合中国的利益。我相信中国将按照符合本国利益的轨迹推动人民币汇率体制改革”。这番话是盖特纳在访问华盛顿州的波音公司和其他出口商时讲到的(2010年5月23日美联社报道)。
比起之前美国国会议员、记者、实业家、劳工部代表和经济学家们强烈呼吁人民币兑美元更大幅度升值的情景，盖特纳部长此番讲话的调子更加谨慎和加以权衡。但不管怎样，在要求人民币汇率浮动或者更具弹性以便更好地反映“市场力量”方面，盖特纳部长更为温和、似乎合理的处理方式仍然不可行。原因何在？
中国还是一个不成熟的债权国
中国正处在历史上一个不成熟债权国的独特地位：人民币还不能为中国巨大的贸易(储蓄)盈余融资。而世界上有些国家，特别是亚洲国家，仍然还维系着美元本位制。美元依然是大多数中国进出口商和公开市场(非政府间有所控制的财务流动)上的报价货币选择。由此出现了一种反常现象，即世界最大的债权国竟然不能以本国货币来为国外投资进行融资。
人民币国际化进程推进迟缓的部分原因是中国国内金融市场还不够完善，比如利率管理制度以及对外汇资金流动的残差资本控制仍然存在。但更为根本的掣肘是美元作为“国际货币”具有先动优势，世界金融市场在国际收支的清算方面避免使用一种或两种以上的国家货币，现在欧元仅次于美元居于第二位。然而欧元在支付清算中的使用范围主要限制在欧洲的“后院”(东欧和前欧洲殖民地)。因此，国际货币体系中的美元主导使得人民币国际化进程很艰难，尽管中国货币当局也在努力倡导人民币在中国跨境贸易结算中的使用。
由此，中国本国的货币并没有在国外借贷方面广泛使用，外商也不能从中国的银行借出人民币，或者在上海发行人民币计价的债券。但是，除了中国企业在国外的直接投资，中国贸易顺差中私营部门融资的主要形式是从中国的银行、保险公司、养老金机构等获取大量流动性的外汇资产(大部分以美元计价)，而这些机构的国内负债(比如银行存款、企业年金或者养老金债务)都是以人民币计价。由于这样的货币错配，中国私营银行和其他金融机构面临的汇率风险非常大，以至于它们很难成为国际性的金融中介机构，也不能大规模地以本国货币向国外借贷。
中国当前巨大的贸易(储蓄)顺差(每年大概有2000亿～3000亿美元)迅速累积，最后总额将会远远大于中国所有私营金融机构合计的净资产。由于这些私营(非国有)机构拒绝接受大量持有美元资产(美元可能贬值)带来的汇率风险，面对巨额的贸易顺差，最后只能由中国中央政府在国际金融市场上进行干预。这个问题又因美国“责难中国”，要求人民币升值而进一步恶化，因为人民币升值的预期使得外商更不愿意借入人民币，导致“不利”的热钱流入中国。
鉴于此，中国中央政府通过多种不同的方式来干预和控制本国储蓄盈余的大量累积。一是国家外汇管理局以官方外汇储备的形式累积了大量外汇储备，当前大概是2.5万亿美元。二是建立了主权财富基金(中国投资有限责任公司)投资海外的债券、股票或者房地产。三是鼓励中国的大型国有企业(比如中石化)投资或者与国外石油公司合作投资矿产的开采与生产。四是在发展中国家实施类似以物易物的援助项目，促进工业原材料的回流。
对于第四种方式，中国并没有以流动性美元存款的传统形式向非洲或者拉丁美洲国家提供“援助”。相反，中国的海外投资是与中国进出口银行或者商务部组织的援助项目结合起来的。中国的国有建筑公司在受援国修建了港口、铁路、发电厂等大规模的基础设施，作为回报，受援国同意将来以铜、铁矿石、石油或者其他矿产产品的形式偿还中国，由此我们看出这类交易“类似以物易物”的本质。由于这些对外援助投资项目受到国有金融中介机构的控制，这些资产没有有效的流动性，不能突然被卖掉然后作为部分热钱回流到中国国内。
这些干预中国储蓄盈余大量累积的每一项措施在国际上都引起了境外人士的评议，认为这些资产受制于中国政府“安全”掌控下。即使市场上出现人民币要升值的担心，这些资产也不会被突然清算。这些干预措施虽然不能消除但能减少热钱流回中国的可能性，不然将会导致汇率市场不稳定，国内货币政策执行更加困难。
新加坡同样是一个不成熟的债权国，其新加坡元也没有被用于国际借贷，新加坡政府也严格干预海外金融资产的运作。新加坡的净储蓄(经常账户)盈余额大概占到其GNP的15%～20%，该比例一直为世界最高。为了控制热钱流入国内，新加坡政府要求所有新加坡居民将个人收入的一部分(大约30%)存入新加坡中央公积金(国有养老金固定缴费计划)，以此来实现国民储蓄国内流动。除了为国内投资进行融资外，新加坡公积金的部分收益还会投向国内两大主权财富基金：新加坡政府投资有限公司(GIC，主要投资海外流动性资产)和淡马锡(主要从事风险更大的海外股票和房地产投资)。
这两家主权财富基金的建立正是新加坡为减少海外投资带来的货币风险的应对措施。虽然两家公司的中央公积金负债是以新加坡元计价，但它们大量的海外资产是以多种货币(美元为主)计价，而且两家公司属于国有资产，拥有足够多的(隐性)资本储备以至于可以忽视货币风险。由于新加坡大量的海外资产都置于政府“安全”控制之下，热钱流动规模非常小。新加坡金管局(MAS)控制着新加坡元兑美元汇率的浮动区间，没有持有大量公开的官方外汇储备(非官方的外汇储备是指由新加坡政府投资有限公司和淡马锡持有的大量外汇资产)。而新加坡稳定的汇率是国内物价稳定的指标。
我曾在2005年出版的《东亚美元本位制度下的汇率：与高储蓄两难共存》一书中描述过新加坡作为不成熟债权国在维持货币政策控制的同时是如何干预国际金融市场的。新加坡是一个小国，以至于美欧国家还不会去抱怨新加坡与其国家大小不成比例的庞大的贸易(储蓄)盈余，并要求新加坡元升值，而中国(之前是日本)就没有这么幸运了。虽然中国贸易盈余的额度占本国GNP的比例比新加坡要小得多，但中国贸易盈余的绝对规模引起了美国重商主义者以“责难中国”的形式要求人民币升值。虽然一般理论认为汇率升值将减少某一债权国的储蓄盈余这一观点是错误的，但人民币升值的预期仍然导致大量热钱流入中国，尽管中国通过海外投资规避了一些风险(正如前面提到的中国采取的四种干预措施)。
拥有较大储蓄盈余的日本也是一个不成熟的债权国，这是因为日元并没有普遍用于对外债权的计价。然而，与中国和新加坡不同，日本政府没有主导对储蓄盈余的国际市场干预。那么，日本的储蓄(经常账户)盈余是如何输出国外的呢？
日本的大型企业斥巨资投资海外的汽车、钢铁和电子等市场。此外，日本的银行、保险公司、养老基金等机构持有大量的流动性资产(有不同的持有到期日，计价货币包括澳元、新西兰元以及美元等外国货币)，尤其是最近这些资产的收益远高于日元资产。
日本这种海外投资的方式抵挡不住热钱的流入。过去20多年，在日元疲软的背景下，针对低收益日元资产的套利交易非常普遍。但这种情况在2008年突然发生了变化，出现了大量美元资产(主要由日本私人金融机构持有)变成日元的状况，由此造成日元在自由浮动汇率制下的大幅破坏性升值，冲击了日本经济。再加上日本国内投资的受限，使得日本停滞的经济更难从“零利率的流动性陷阱”中逃离。
中国通过采取前面提及的四种措施缓解了(虽然没有逃离)作为不成熟债权国的困境。如果中国实行人民币浮动汇率制，中央银行不再干预外汇市场上的买卖，那么中国的非国有银行将不会接受通过累积美元债权来为巨额贸易(储蓄)盈余融资的风险，也将不会出现购买中国大量出口盈余带来的美元的净买家。在浮动汇率制下，人民币兑美元也将呈螺旋式上升趋势，升值的区间没有界定清晰的上限，直到中国货币当局被迫回归干预，重新设定汇率浮动区间。事实上，与美国财政部长盖特纳所建议的不同，一个不成熟的债权大国的汇率问题并没有一套市场化的解决方案来应对。
