新的汇率体制还是新的利率体制

　　谈到国际货币体系改革，汇率通常是最引人注目的话题，正如最近在韩国首尔召开的二十国集团(G20)峰会上，汇率问题自然成为各国争论的焦点。毕竟没人愿意目睹20世纪30年代破坏性极大的“以邻为壑(beggar-thy-neighbor)的汇率贬值政策”重现。

　　但在G20首尔峰会上，美国总统奥巴马继续在人民币升值问题上向中国施压。在以美元为本位货币的东亚地区，中国的货币政策自1994年以来一直以保持人民币对美元汇率基本稳定为导向，当年中国实现了人民币汇率并轨，以及国际货币基金组织协定第八条款(Article VIII)在经常项目下的自由兑换。事实上，中国保持汇率稳定的政策有助于维护国内物价水平稳定，以及平衡与邻国的汇率关系。此外，表1的左侧图显示，没有明确的证据表明在过去20年里相对于欧洲与美国的“实际”多边汇率，人民币的汇率水平被低估。

　　由于在汇率问题上没有达成一致，G20首尔峰会上美国又把议题转向贸易失衡。美国提议那些拥有贸易顺差的国家应该把经常账户差额占GDP的比重控制在4%以内，从而变相向人民币汇率施压。但是我们知道，贸易顺差仅仅反映了一国的净储蓄盈余，即国内储蓄与投资的差额，而在市场经济国家，政府并不对储蓄和投资进行直接控制。与一般观点相反，汇率升值也不能被看作为一种减少债权国家储蓄(贸易)盈余的工具。对于美国而言，由于没有承诺致力解决本国的储蓄不足问题，即减少财政赤字并提高美国居民极度不足的储蓄总量，其立场也没有得到与会各国的支持。然而，如果要最终纠正全球贸易失衡问题，那么贸易盈余国家应该更多地消费，同时储蓄不足的美国也要减少消费。考虑到G20首尔峰会一度陷入汇率和贸易争执的僵局，我们最好也不要就此问题再没事惹事了。

　　既然与会各国对汇率和贸易失衡问题争执不下，那么此次富有建设性的国际货币改革峰会还有哪些议题可辩呢？几乎所有与会国家都在抱怨美国等“中心国”维持着极低的利率水平，导致热钱流入新兴市场国家等“外围国”。如今，世界正经历着冷热不均的“双速复苏”，那些经济增速缓慢的成熟工业国家(美国、欧洲和日本)维持着很低的短期利率。这种状况又因为美联储实行以拉低长期利率为直接目标的“定量宽松”货币政策而进一步加剧。最后结果便是出现“套利外汇交易”，大量热钱流入高增长的新兴市场经济体，引起这些国家货币升值，货币控制面临通货膨胀的损失，进而引发全球大宗商品价格泡沫重现。

　　套利外汇交易产生于不同国家之间较大的利率差异，同时又因汇率的变动而使问题加剧，正如2010年后几个月“外围国”所经历的汇率升值导致的套利外汇交易风险。与20世纪五六十年代相比，过去20多年全球套利外汇交易的问题更加严重，这主要是由于各国对金融资本跨境流动的控制普遍放松造成的(非流动性的长期对外直接投资并不受此影响)。

　　之前，针对日元的套利外汇交易就对1997～1998年的亚洲金融危机的加剧具有不可推卸的责任。到1995年，日本已经走入了零利率的“流动性陷阱”，日元持续疲软。热钱纷纷从日本涌出，然后流入深受亚洲金融危机冲击的五个国家：印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国。虽然日本并非这五个国家过度借贷的唯一源头，但这些国家的外币负债也严重超期。1997年6月，亚洲金融危机首先在泰国触发，然后在当年年底蔓延至其他四个国家，导致大量的金融机构破产，汇率急剧贬值，生产大幅下滑，就业严重萎缩。由于对其他东亚国家的出口大幅下降，日本经济也受到连带冲击。幸亏中国当时没有听取来自国外的意见，而是坚持人民币不贬值，维持人民币对美元的汇率稳定，这也帮助了其他五个东亚贸易伙伴(同时也是竞争者)和日本更快地从危机冲击中复苏。

　　有关破坏性的套利外汇交易的另外一个例子来自美国，在2003～2004年，美国决定把联邦基金利率降至1%，然后缓慢提高。热钱从美国的流出导致美元持续走弱，激起全球大宗商品价格走强和房地产泡沫肆虐，石油价格也于2008年6月达到历史最高点。而日本深陷“流动性陷阱”引发的热钱外流和日元走弱的事实更加重了大宗商品的泡沫现象。更重要的是，当时美国实施的不当的宽松货币政策促成了美国历史上巨大的房地产泡沫，其影响甚至波及英国、西班牙、爱尔兰等国。当此次房地产泡沫于2008年破裂，美国和欧洲的银行体系也随之遭受重创。

　　鉴于此，我们应该如何尽力限制套利外汇交易(包括2010年潜在的套利交易风险)呢？二十国集团的中央银行行长们应该经常会面，相互监督。很明显，当前的首要议题便是抛弃发达经济体实施的利率接近零的货币政策，这给新兴市场经济体在面临通胀压力的同时维持低利率带来压力。美联储应该首当其冲承担责任，因为在美元本位制下的不对称的国际货币体系中，美联储的货币政策制定有着极大的自主性。为了更好地维持过渡阶段的金融和汇率稳定，四大中央银行——美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行应该共同行动，协调一致，逐步实现最低的共同目标，比如把短期银行间基准利率维持在2%。随着成熟“中心国”逃离了极大损害国内银行中介业务的“流动性陷阱”以及资产泡沫现象不断缓解，这些国家也将与“外围国”一道受益于此。

　　“中心国”和“外围国”间利差的缩小将是抑制套利外汇交易和热钱流动的重要途径，但这还不足以完全终止套利交易和热钱泛滥。因此，承认新兴市场经济体利用资本管制和其他工具来对抗热钱流入本国的合法性应该成为新一届G20峰会的重要议题。事实上，成熟“中心国”的中央银行能够督促本国的商业银行帮助“外围国”的中央银行更好地加强对热钱流入的控制。

　　然而，在实施资本管制方面存在着不对等现象，并非任何国家都适合资本管制。尤其是处于美元本位制中心的美国就不能强行实施资本管制，否则将会破坏国际多边支付结算体系。每个国家在改造不被喜欢的美元本位制方面都有自己的既得利益，我认为在众多改造步骤中首先应该劝说美联储放弃“定量宽松”货币政策，并同时逐步撤出短期利率为零的政策。