人民币国际化三步并进
新年伊始，人民币国际化一改流出、离岸、回流分步试探的惯例，呈现三步并进格局。
在回流方面，接近央行的知情人士透露，央行正在就人民币FDI（外商直接投资）项目进行调研；离岸方面，被称为跨境贸易“人民币结算补丁”，以堵住套利套汇空间的举措在香港启动实施；在流出方面，央行1月13日发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》（下称《管理办法》），顺应自从扩大人民币跨境贸易结算试点范围后，企业对外投资活动中提出对人民币的需求。
之所以三步并进，主要起因于去年下半年中银香港人民币跨境贸易结算额度告罄事件。
此后，以香港金管局为首的官员立刻赶赴北京，会见央行、证监会等各机关。各方分别从此事中汲取了教训：人民币国际化是一个有机整体，不能“头疼医头，脚疼医脚”。
“央行以便宜的价格提供人民币是一种政策特殊安排，是为了支持香港离岸市场和内地之间的贸易，不能用来干别的。”上述人士明确指出央行的态度。
不过，他还介绍，除了堵住离岸结算及清算网络漏洞，目前央行认为，香港人民币流通中主要问题，还是在本地流通不起来，体现为需求大于供给，中银香港人民币结算额度告罄现象，正反映了这一问题。“所以加大流出渠道的同时，另一方面工作就是加大人民币的供给渠道。”该消息人士表示。加大供给的近期重要举措就是上述《管理办法》。
这一看法也体现在了2011年中国人民银行工作会议公告中，即扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步拓宽人民币流出和回流渠道，逐步建立健全人民币跨境支付清算网络。
除此之外，这次会议还提出了“加强人民币跨境收付监测”。
一位熟悉央行运作思路的分析人士称，这句话恰恰反映了央行在全线推进人民币国际化的过程中，仍持非常审慎的态度，主要体现在对“热钱”问题上，这也使个别人民币国际化产品不能推行，如人民币QFII（合格境外投资者）迟迟不能出台的背景，即是出于有关当局对于“热钱”的担忧。
而这也是人民币国际化进程中的最大挑战：在人民币升值预期下，资金对人民币的热爱，会使得所有机构都倾向于持币惜售，并无不希望回流境内获得双重增值，而非像宏观当局希望的那样，在境外循环使用，逐渐建立起更有效率的海外人民币市场。
双向拓展
“如果央行认为香港是‘热钱’聚集地，会不会对香港目前人民币离岸市场的地位产生影响？”一位香港金融界人士不无担忧地表示。香港交易所、金管局多位人士都向本刊记者表示了这一忧虑。
这种担忧不无道理。接近央行的人士也断言：“香港能否通过自循环的方式完成对外辐射，关键在于打通和内地的流通渠道。”
自2010年3月以来，香港人民币存款节节攀升，已经由708亿元增加至目前的3000亿元左右。自7月人民币跨境贸易结算区域扩大至全球，企业意识到收取人民币的需要，开始在港大规模开立人民币账户。仅在7月一个月中，香港的企业人民币新账户就增加了近5万个。无论是企业还是居民个人的存款，都呈倍数增长。
香港金管局公开信息称，香港的人民币存款已经由2010年11月底的2800亿元升至3000亿元，但二级市场的人民币仍然缺乏流动性。
接近央行的人士表示：“香港人民币在香港存在的问题还是流动性不足，都是持币惜售，可以投资的产品也不过是一些债券。关键还是要回流。”
目前，人民币回流的政策则仅限于贸易项下及海外清算行等三类机构投资中国的银行间债市。
上述接近央行的人士透露：“人民币FDI已在做调研。主要是牵涉的部门太多，商务部、发改委、工商总局、财政部……”他表示，即使“乐观估计”，也要等半年才能出台最后政策，但对于实施这项举措“肯定是没有问题的”。
目前，外商在境内投资，需先到外管局申请开立资本金账户，汇款、结汇等手续都需再到外管局领核准函，且需要在核准函出具之后七日内将所申请的项目办理完毕。
一位外国投资者表示，如果真能用人民币进行投资，那么这些手续都可简化。但人民币供应量不足也是一个问题，“目前没有多少取得人民币的途径。”
对于央行1月13日发布前述《管理办法》以加大人民币输出渠道，香港金管局立刻表示欢迎。《管理办法》规定，获得批准的企业可使用人民币资金通过设立、并购、参股等方式在境外设立或取得企业或项目全部或部分所有权、控制权或经营管理权等权益的行为。香港金管局局长陈德霖表示，这有助促进香港离岸人民币市场的发展。
对于出台这一文件的初衷，接近央行的相关人士解释说，这主要是为了给在境外承包项目的中国企业提供便利。这类企业虽然承包的项目在境外，资本金也打到境外账户，但多数项目需要的原材料、劳务等都仍回到中国境内购买。
如此一来，要经历两次结汇，无论是在时间上还是汇率成本上，都损失比较大。该人士举例说：“比如中石油建中缅油气管道，都是带资承包。类似的项目用人民币做结算，在境内也可以融人民币了。”
汇丰银行工商金融服务总监何舜华评论说：“预计中国企业境外直接投资的总量将以每年40%至50%的速度增长。而由于中国目前境外直接投资的近90%投向了新兴市场，因此，这一新试点的推出将有助于满足新兴市场对于跨境贸易人民币结算不断增长的需求。”
尽管如汇丰等外资银行在该政策出台后，纷纷表示将尽力支持人民币业务，更好为中国企业提供服务，但该政策依然被认为是为中资银行的机会。
上述接近央行的人士表示：“做外汇业务时，找的都是汇丰、花旗这样大的国际银行，业务利润都是人家的。但是现在做人民币业务就不一样了，中资银行做人民币有天然优势，可以进银行间债券市场，也有同业市场，还能得到央行这个最后贷款者的支持。”
囤积与补丁
去年11月，中银香港人民币结算额度告罄，引起了众多人士的关注。更值得注意的是，此前结算量一直保持平稳，而10月前两周，结算量暴涨80亿元，导致清算额度迅速被用光。
陈德霖等官员多次在公开场合解释此事：“香港银行和金管局对于企业的贸易背景监管严格。无论是在中银香港申请额度的企业，还是在香港结算额度用光后通过中银香港向上海申请额度的企业，其贸易背景的真实性都已经过严格审查。”
金管局方面对结算量暴涨的情况解释说，这是由于7月人民币跨境贸易结算区域扩大至全球以后，企业使用人民币的意识加强，7月开始设立人民币账户，进行人民币结算的贸易谈判等，真正落实贸易支付的时间就落到数月以后，导致10月人民币需求量突然上升。
额度用光导致双方面的措手不及，央行一直并未表露要追加额度的意向。金管局只好启动了2006年与央行签署的货币互换协议。“在货币互换协议框架下，人民币被按照市场价格供给企业，其价格要比在清算协议下贵多了。”一名银行人士如是说。
货币互换协议启动两个月以来，目前尚无香港银行提出申请。
“香港银行手里都有头寸。”接近央行的消息人士表示说，央行依然对此不满。
这是因为，据央行观测到的数据，到2010年10月为止，从香港在贸易项下支付回的人民币一共不到10亿元，姑且不考虑企业还有自有人民币等渠道，而把这些人民币都算作从中银香港取得，也远远不够填满已经被中银香港用掉的申请额度。上述接近央行人士断言，香港的银行和企业是“囤积人民币”。
在升值预期下，从清算行取得人民币价格“便宜”，银行便不愿用自有头寸支付，而去从清算行申请额度来满足客户需要。
香港金管局近期终于出台文件，对香港人民币跨境贸易清算行的人民币运用提出了种种限制，被称为“人民币结算补丁”。其中包括申请到的人民币必须在三个月内支付且只能用于对大陆企业的贸易支付等。
随后的事态发展变得明朗起来。香港交易所1月11日举行传媒午宴，对于今年人民币业务发展，港交所总裁李小加指出，尽管推出人民币“资金池”的具体时间表尚未落实，但港交所期望可以在下半年推出。
李小加2010年9月曾撰写近万字题为“关于人民币的六个问题”的文章，其中谈到可考虑设立临时性、试点型有定额管控的人民币“流动性支持池”（或称为“资金池”），为某个或某系列人民币产品提供支持，以保证其发行与交易时不会因离岸人民币存量不足而受影响。李小加不愿具体谈论资金池的建设，只表示目前有许多细节问题尚待解决。
“热钱”悖论
无论是人民币QFII迟迟无法出台，还是银行间债券市场开放有度，又或香港离岸市场难获大的突破，都体现了监管部门小心有序的风格。在前述接近央行人士看来，最主要的原由，仍是“热钱”。
一位研究人民币国际化的专家就此表示：“这就好似利率市场化改革，企业没有能力定价，放开存款利率很可能就会乱来。现在开放人民币市场也面临一个风险，即微观市场和市场基础都不过关。股市、债市都有需改良的地方。这就成了一个先有鸡先有蛋的问题，先改革再开放，还是先开放再改革。”
《管理办法》出台后，也难免引起类似担忧。有意见认为，人民币资金一旦出境，其用途和流向就不再受监管部门控制。
前述接近央行的人士认为，这不值得担忧。主要因为境外基本不存在可供人民币投资的市场，只能再度回流，而离岸市场的货币一旦回到在岸市场，在离岸市场的货币派生就结束了。
他以欧洲美元市场为例进行了解释：欧洲的美元市场是不受资本管制的，在外界看来，货币派生的乘数可能会很高，但实际研究发现，乘数比预期低出许多，这是因为在离岸市场的美元运用难度很大。
目前，人民币离岸市场的运用方式主要就是存贷款，以及购买少许债券，“这样货币创造即使全放开乘数也不会太大，境外衍生的货币就有限，都是境内出去的资金，怎么叫‘热钱’呢？”上述人士直言。
外管局综合司司长刘薇在接受本刊记者采访时也表示，资本流入不等于“热钱”。中国在不断推进贸易投资便利化同时，仍存在部分资本管制，特别是有一系列政策措施来抑制短期投机套利资本流入，不存在“热钱”流入的合法制度土壤。
央行相关人士表示，如果任由人民币在香港自循环，大陆的监管压力当然减轻，因为人民币资金一旦出去就可以放任不管，而真正对人民币国际化有利的还是建立“港陆联通”，况且目前境内有这么多“软约束”。
而对于境外囤积人民币升值套利的说法，该人士也认为并非严重问题，“即使一年升值3%，也远低于投美债等其他产品的投资，不可能有很多主体单纯囤积人民币只为了等升值。”
在前述接近央行人士看来，香港各类官员急于明确央行对于“热钱”的态度，也主要来自于，担心香港是否能继续保有离岸市场地位的压力。上海作为正在建设的国际金融中心，也隐约成为这种压力来源之一。上海市金融办主任方星海在日前召开的前的亚洲金融论坛发言时称：“香港要成功实践离岸人民币的贸易目标，要取决于上海在多大程度上以及多快才能够成为在岸人民币交易中心。”
