瑞穗证券：加息可能推迟到二季度

　　本月14-15日，海关总署、人民银行、国家统计局相继公布了1月份中国宏观经济运行部分数据(1-2月工业生产、投资和零售数据将在3月初公布)。受春节前集中外贸交易的影响，进出口增速均大幅超出预期。新增贷款同比下降超过25%，流动性收紧强于预期。在季节性食品上涨、国际粮油价格高企、国内用工吃紧等因素的作用下，CPI重回升势。

　　低于市场早期预测的CPI同比数据和信贷增长，显示了政府对通胀风险已有广泛重视，以及逐步显现的紧缩政策效果。但是，我们认为，尽管短期通胀弱于预期，但通胀拐点并没有到来，中长期风险依然存在。

　　特别是随着不断淘汰落后产能，产能过剩的状况已经发生了改变；刘易斯拐点出现以后，劳动工资将对物价有长期和持久的推动力；近几年货币发行量较高，资产泡沫和资源价格调整等都是通胀的隐忧。我们预计，由于通胀压力持续，加息还将继续，只是可能推迟到今年第二季度。

　　货币紧缩效果显现 通胀升势弱于预期：

　　1月末，M2 同比增长 17.2%，比上年末和上年同期分别低 2.5 和 8.9 个百分点；人民币贷款增加 1.04 万亿元，低于 1.2万亿的市场预期，与去年同比下降幅度 25%。1 月金融数据显示了早前央行通过多次上调存款准备金率，加速收紧了市场上的流动性，并显示了中国政府对抗通胀风险和打压房价泡沫的决心。同时，官方和市场利率出现明显上升，也显示了货币政策紧缩以及信贷需求依然旺盛。

　　在偏紧的货币政策作用下，1 月份 CPI 同比增长 4.9%(12月 4.6%)，弱于市场 5.4%的预期。其中，食品价格上涨 10.3%(12 月9.6%)；非食品价格上涨 2.6%(12 月2.1%)。从环比数据来看，CPI 环比上涨 1.0%(12 月0.5%)。其中，食品价格上涨 2.8%(12 月 0.9%)，非食品上涨 0.3%(12 月 0.3%)。

　　另外，关于 1 月份 CPI 数据低于预期是否是因为粮食权重下降所引起，市场上至今仍有争论。我们仅用公开数据做一简单推算。1 月份，根据统计局公布，食品价格同比上涨10.3%，非食品价格上涨 2.6%。新权重调整后，假设食品权重为 30.6%(原为 32.8%)，非食品权重为 69.4%(原为67.2%)，这样计算下来，得到 1 月份 CPI 同比上涨 5.1%(原权重)，同比上涨 4.9%(新权重)，两者相差 0.2 个百分点。当然，这里权重只是根据媒体报道和我们的推测，我们希望统计部门可以尽早公布 CPI 篮子中具体各项的权重。因为只有这样才有助于市场做出更为准确判断，有助于减少市场对于统计数据的争议和质疑。

　　1 月份，由于 CPI 重回升势，主要由于以下几点。一是，春节因素导致食品价格季节性上涨；二是，华北地区冬旱，严重影响了小麦(3029,-29.00,-0.95%)产量，国内粮食收购价格、国际粮食价格均应声上涨；三是，春节过后，民工荒现象更为严重，农民工工资上涨压力较大；四是，国际油价一路高歌猛进，带动国内成品油批发价提前上涨。但由于货币紧缩政策效果不断显现，回升幅度弱于市场预期。

　　我们认为，通胀压力仍然具有长期上涨的趋势。因为从供给角度来讲，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。而从需求角度，我们认为，当前中国经济强劲，需求旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。

　　当然，值得肯定的是，积聚的通胀风险已经引起了中国政府的重视，货币政策紧缩的效果也在显现。例如，春节假期刚过，央行便再次提高存贷款利率 0.25 个百分点；10 日，温家宝总理召开了全国粮食生产电视电话会议，部署粮食生产，强调抓好抗旱工作以稳定通胀预期。这无疑显现了政府抗通胀的决心，因此也不应低估打压物价上涨的政策力度。正如短期通胀上涨低于预期，便是政策效果的体现，我们预计当前好于预期的通胀水平，使得下次加息有望推迟到第二季度。