香港人民币市场的飞速发展：人民币国际化试验场的未来
国际市场对人民币的旺盛需求从香港地区人民币存款的爆炸式增长中就可窥见一斑。2010年11月，人民币存款同比激增近250%，达2798亿元。香港金融管理局（其职责相当于香港特别行政区的“中央银行”）于2010年12月宣布与中国人民银行签署的货币互换协议。更是让业内人士预计，到2011年年底，香港的人民币存款将进一步激增至8000亿元。
随着北京采取渐进措施逐步让人民币“国际化”，香港迅速成为人民币和人民币衍生品市场最自由的市场，其开放程度超过大陆境内市场。“在香港，人民币在很大程度上享有和其他外币同样的待遇……你可以随意使用人民币。唯一的限制在于货币供给和流动性，但随着时间的推移，这些限制自然也会逐步消亡，”汇丰银行驻香港高级外汇策略师丹尼?许（音译，Daniel Hui）如此说道，“目前，你可以申请人民币贷款，发行人民币债券——在不久的将来，甚至可以发行人民币股票，此外，你目前还可以用人民币结算贸易款项，而一些香港零售商场也开始接受人民币付款。所以，实际上，或者说至少从定义上来说，人民币已经满足了国际货币的基本需求了。”
除了香港居民对人民币产品的旺盛需求外，相对简易的融资流程促使许多国际企业选择香港进行交易，这也是促使人民币流动性不断增长的原因之一。“对跨国公司来说，无论是贸易结算还是希望寻求新融资渠道，香港都是一个日渐重要的选择，”汉高集团大中华区首席财务官王亦东表示。汉高集团正在其台湾和大陆地区法人机构之间试点人民币贸易结算，同时对于香港人民币企业债券市场的发展给予了密切关注。
突破性时刻
香港境外人民币市场（简称CNH市场）的涨势始于2009年年底，其时中国政府开始鼓励企业用人民币进行贸易结算。据香港金管局数据显示，2010年10月香港人民币贸易结算额达680亿元，而同年前六个月的结算总额仅为40亿人民币。
“2009年是真正实现突破的时刻——人民币贸易结算机制正式推出。我认为这正是香港人民币市场整体发展的支柱，而这也正是中国政府所希望看到的结果。”渣打银行驻香港区域经济学家刘健恒（Kelvin Lau）表示，“人民币贸易结算是经常帐项目而不是资本项目，因此，中国政府也比较愿意放开这一领域。只要有贸易单据支持，企业就可以自由地使用人民币进行贸易结算或者将人民币汇入或汇出中国。”他认为这一政策性的变化是一个“强大的机制”，推动资金从中国境内向香港，以及境外其他市场流动。”
同时，刘还指出，允许人民币贸易结算还有助于促进流动性，从而为人民币市场发展的第二个阶段奠定了坚实基础。因为高流动性可以促进境外金融机构开发香港人民币市场产品，而不是仅局限于贸易结算。刘说道，“原则上，只要资金留在境外，银行就可以随意支配。投资者或者企业不一定要将资金汇回中国，例如与单个货币或一揽子货币、大宗商品或股票走势挂钩的人民币结构性存款，这些都是十分受投资者欢迎的产品。”
这种强劲的投资需求也进一步推动了人民币企业债券市场的快速发展，交易商们给这种债券起了个非常中国的名字，叫“点心”债券。去年8月，麦当劳成为第一家在香港发行点心债券的外资公司。紧接着有美国工业农业设备生产商卡特彼勒（Caterpillar）公司，一家澳门的博彩公司以及一家俄罗斯银行在港发行人民币债券。汇丰银行预计2011年发行的“点心”债券将达到800亿人民币。
看涨人民币
香港的人民币零售市场热潮背后的一大推动力是对人民币升值的预期。许多散户开始大举追捧人民币，许多人每日每人的购买量已经达到了2万元人民币的限额。自2009年中国放弃盯住美元的汇率制度以来，人民币升值幅度已经超过3%。有关人民币将持续甚至是加速升值的乐观预期已经通过香港人民币计价债券的息差体现出来。
平均而言，如果企业选择在香港发行点心债券，相比在上海发行能够节省197个基点的利息支付。香港财资市场工会（Hong Kong’s Treasury Markets Association）跟踪了30只已发行债券，结果显示点心债券的平均收益率为1.83%左右。而据彭博社报道，美林银行中国准政府债券指数（China Quasi- GovernMEnt Index）显示，在中国大陆，政府背景企业所发行的三年期到五年期债券的平均收益率为3.8%。
而上海尽管也有意在2020年前发展成为一个国际金融中心，但其缓慢的去监管化过程却间接推动香港向人民币国际化中心发展。目前为止，仅有部分外资银行在上海发行了人民币债券。同时，有关在上海创建国际股票融资市场的议程进展迟缓，具体时间表也尚未出台，而有关在香港进行人民币新股发行的讨论却愈演愈烈。在大陆，即便是银行贷款这一对企业而言相对容易的境内融资渠道也不得不受制于监管配额。
然而，虽说这些变化都将使得香港成为人民币国际化的中心，但是仍有许多的问题。人民币流动性毕竟有限，而对企业来说，更重要的是除了经常账户下的贸易结算之外，他们难以将在香港市场上所筹措到的资金投资于大陆市场。实现资本账户的可兑换仍将是一条漫长的道路。上海高级金融学院金融学教授钱军对此评论道：“资本账户的开放是人民币成为国际货币并替代美元成为储备货币的前提。”
此外，中国对外商直接投资（FDI）相关资金流入的限制则是另一个阻碍香港人民币市场发展的因素——尽管中国政府已经在逐步放开这一领域。如果香港市场上持有人民币的外资企业能够自由地投资中国市场，那么就将形成一个完整的产业链，从而鼓励境外市场参与者进一步持有人民币。目前，尽管中国政府允许汇回人民币资金，但相关流程尚未成熟，直接限制了企业对香港人民币市场发行所募集资金的利用空间。
渣打银行的刘健恒表示，“中国政府对流出或流入大陆的资金仍然保持非常严格的管控。所以，对于在香港发行的债券，企业不得不通过许多繁琐的手续才能将资金投回中国。从某种程度上来说，境外的人民币其地位类似于外币。无论是通过股东贷款或是股权资本注入，都必须获得批准或者受到各种配额的限制，”刘认为，“现在这种机制看起来可以让中国政府放心，既能允许境外市场按照当前的速度和模式继续发展，又不会引发太剧烈的市场波动。”
即使一家企业原则上已经获准用香港人民币市场所筹措的资金投资大陆市场，但接下来一系列繁琐缓慢的审批流程也会让企业对投资丧失兴趣。多元化跨国企业印尼三林集团（Salim Group）是首批人民币跨境贸易结算的试点单位。该公司首席财务官张君（音译，Zhang Jun）表示，“我们已经向中国央行申请利用境外人民币资金在中国进行外商直接投资，也已经得到北京方面的口头同意。但是我们在2010年6月份递交申请到现在都还没有拿到正式批文。”
人民币“双城记”
从长期来看，建立一个全球人民币贸易中心将能进一步拓展人民币国际化的发展。香港人民币市场将促使境外人民币汇率更多地以市场为导向，这种机制下的汇率将会与中国人民银行设定的官方汇率形成差异。而且事实上，在境外和境内的人民币不可交割远期外汇市场上已经开始出现这种差异。如果中国继续对人民币升值持审慎态度，那么境外人民币市场的繁荣将会形成一个非常不一样的汇率机制，从而给中国政府带来更大压力而最终不得不允许人民币升值。
东方汇理银行固定收益市场研究部亚洲（除日本经济）市场高级策略师张淑娴（Frances Cheung）指出：“中期来看，随着香港人民币市场资金规模的不断扩大，我认为美元兑香港人民币汇率将逐渐向美元兑人民币即期汇率靠拢。目前，鉴于香港市场人民币的供给有限以及相对比较开放的特点，其相对于(境内)人民币应该会存在溢价。”
“就利率而言，我预计境内外人民币的利率会逐渐趋同，但现在看来，两者好像愈加偏离。由于香港人民币产品需求极度旺盛，香港人民币利率正在逐步下跌。但供给又远远不足。因此，香港人民币市场的利率还需要一段时间才能赶上内地人民币市场的水平。”
那么香港的人民币市场该如何进一步发展？香港智库集思会近日就如何促进香港人民币市场的发展提出了一系列的建议：包括建立跨境人民币支付和结算网络，并将新台币和韩元等区域内的货币一同纳入该网咯；在中国大陆的七大新兴行业内允许人民币计价的外商直接投资；鼓励企业债的发行；并为广东的企业提供协助，支持其通过香港市场进行海外直接投资。
事实上，这其中的某些内容已经被纳入香港特别行政区相关部门和监管机构的日程表。但从长期来看，香港作为境外人民币贸易中心的地位将取决于中国政府去监管化的步伐。如果中国政府迟迟不能规范香港资金流入大陆的相关政策，那香港市场也难以顺利前行；但如果中国政府放开资本账户或给予其他国家同样的人民币政策优惠，从而加速人民币国际化，那么香港就会失去其特有的地位。但这两种情况短期内都难以实现。
港元的结局
“我认为离岸人民币市场是有意义的，因为短时间内中国政府不会开放资本账户”，汇丰银行的许说道，“现在香港有很多机会，但是，如果中国在其他地方，比如说新加坡，也开放人民币市场，那香港的机会就会减少。届时，香港就和其他市场并没有什么两样，只不过是一个可以进行人民币交易的金融中心而已”。
许相信，在中国继续进行人民币国际化的实验期内，香港将继续保持其独一无二的地位，意味中国可以对香港市场保持一定程度上的监管。“中国政府做得非常好的一点是在允许市场发展的情况下又不放松对其的管控”，许表示，“或许终有一天，他们需要放开控制以便让市场更好地前进，但现阶段，他们可以在不放松控制的条件下实现较大的发展，这样他们感到放心。”
在更长的时期内，香港市场上人民币的自由使用以及流动性的增长将促使港元逐渐放弃盯住美元的策略。考虑到人民币作为储备货币的潜在实力以及香港与大陆的紧密联系，业内人士预计，也许有朝一日，香港会放弃盯住美元，而转而挂钩人民币，但这需要具备许多条件，前路还十分漫长。
渣打银行在最近的一份研究报告中指出：“我们认为港元最终的结局将是&LSquo;人民币化’(renminbisation’)。但这需要诸多前提，包括人民币实现完全可自由兑换和高度国际化；货币政策透明度的提升；大陆市场加强诚信和稳定性；以及相对港元而言较低的交易成本，当然除此之外，中国政府也需要有充分的理由来这样做。”
近期而言，该银行认为香港稳定的汇率机制，包括其盯住美元制度，都将“有助于推动香港作为国际金融中心的平稳发展，也为中国政府试水人民币国际化提供了关键的实验基础。”
