人民币有效汇率参考一篮子货币：转换带来升值窗口

　　我们需要提请投资者关注的是，2011年中国的货币政策规则发生三个明显的变化，并将对市场产生持续的影响：其一是参考“GDP+CPI”实施差别存款准备金率，动态调节货币与信贷，社会融资总量则成为一个监测指标，不太可能成为政策标的；其二是利率工具参考“负利率水平”进行调节，央行掌握的自由度与空间可能有所扩大；其三是人民币有效汇率参考一篮子货币进行调节，不再过分强调对单一货币的双边汇率。

　　一篮子货币的参照系有三层含义：其一，与参考单一货币相比，不再片面强调人民币对某一货币的双边汇率，人民币对单一货币有升有贬，体现有管理的浮动汇率制度上下浮动的特点；其二，汇率调节更为关注贸易总量平衡，不再片面强调中国对单一国家的双边贸易状况；其三，篮子货币的选择更加多元化，以体现国际贸易和投资结构的多元化。

　　关于篮子货币和权重的选择，大致判断：1）目前美元在货币篮子中的比重仍较大，真正实现参考一篮子货币，就意味着对美元的过份依赖有所降低；2）由于美元在外汇储备资产的占比仍较大，预计人民币/美元的双边汇率依然影响较大，维持有效汇率在合理均衡水平的相对稳定预计逐步成为央行的政策目标之一；3）综合考虑，货币篮子尽管覆盖的货币数量较多，但是大致可以归结为美元类货币、日元类货币、欧元类货币，三者的构成只能根据相关经济指标大致模拟测算，预计美元依然可能占据主导地位。

　　关于人民币有效汇率升值的可能时点选择：1）考虑到目前国际原油(97.54,0.26,0.27%)、粮食及其它大宗商品价格明显上涨，输入型通胀压力加大，以及G20财长会议对外部不平衡修复的强调，特别是抑制输入型通胀的现实要求，人民币有效汇率升值的可能性加大；2）美元对其它主要货币特别是欧元升值时，人民币有效汇率的升值不仅可以稳定汇率预期，也可以避免今后更大的被动升值压力。

　　从幅度的选择上看，大致可以模拟测算：1）基于当前抑制总需求、管理输入型通胀的较大压力，升值幅度预计会大于2010年。从全年来看，上半年的升值空间可能大于下半年，因此，不能排除总体上呈现上半年以较大幅度升值，下半年稍有回调的可能，整体上使全年的升值趋势依然会保持“主动性、渐进性、可控性原则”，继续呈现“双向波动、小幅升值”态势。

　　从可能的“参考”方式看，人民币参考一篮子货币对美元汇率的响应方式可以有三种备用的选择，具体的选择组合取决于不同的市场环境：1）日常的美元汇率波动通过篮子货币的“浮动区间”来覆盖。如果基期设定的“浮动区间”为±0.3%，如美元在篮子货币的权重有50%，美元汇率日常发生±0.6%的波动仍然使篮子价值保持在浮动区间内；2）如果美元汇率发生大幅度波动，现在浮动区间的两个端点不足覆盖，那么可以通过扩大浮动区间的方式进行调节，虽然浮动区间的扩大意味着汇率的弹性会更强，为了避免波动幅度过大，在有管理的浮动汇率制度下，可以通过外汇市场进行必要的干预；2）如果美元持续升值或贬值，而且幅度较大，在这种情况下，如果人民币货币篮子的中心平价不调整，那么有效汇率就存在高估或低估，此时，合理的选择是引导变化中心平价。