自由与监管的轮回

来源: 《金融&贸易》2017年第4期 作者:李奇霖
金融创新与金融危机永远是金融监管最好的老师,每一次金融自由化后伴随而来的都是监管机制的进一步完善和加强。

在百年金融经济史中,我们目睹了无数次的金融危机,比如1997年的亚洲金融危机,2007年的次贷危机;也目睹了无数个金融机构与金融大佬在市场上厮杀逐利,比如索罗斯,1992年做空英镑狂赚10亿美元。在这些或辉煌或惨烈的历史背后,是金融自由化与管制的轮回,是各国金融监管完善、发展的辛酸与不易。

三十年河东:自由的衰退与管制的崛起
1929年至1933年是历史上有名的大萧条时期,这期间发生了源于美国,后来波及整个资本主义世界的经济危机。在这次大萧条之前,美国金融监管形同虚设,在自由化与市场至上的思潮下,银行与证券机构几乎不受任何限制,银行大笔大笔的资金投入到当时繁荣的股票市场中,酿造了1926年—1929年的资产泡沫。但当1929年美联储收紧货币后,股票市场开始大跌,银行损失惨重,出现了大量的坏账,金融体系与经济陷入了大萧条。
随后罗斯福上台做了救星,拯救了当时的美国经济与金融体系。他给当时自由化的经济金融体制带来了国家干预思想,这是凯恩斯主义的开端与最初实践。这种凯恩斯的干预思想也深刻影响了当时的金融监管体制。罗斯福在任时,对金融监管体系进行了大变革。

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首先,针对银行体系,罗斯福政府在1933年批准通过了《银行法》,即“格拉斯—斯蒂格尔”法案,严格划分银行的不同业务性质,要求零售与投资银行必须分离,确立了银行分业经营的监管框架,从源头上止住了进入证券市场的投机资金。
其次,针对当时大量银行因为挤兑破产倒闭的问题,其又在1934年组织成立了联邦储蓄与贷款保险公司(FSLIC),以及联邦存款保险公司(FDIC),建立起了存款保险制度,分别赋予两者对银行与储蓄机构的监管事务权,进行利率管制(即有名的“Q条例”)。同时对银行机构进行合规性的管理,对于不达标、不合规的银行加大行政处罚力度,给银行威慑感,迫使其审慎经营。
最后,对“银行的银行”—美联储,罗斯福政府也通过立法赋予了监管权,对银行与保险机构进行统一管理,把它的监管工具权力扩大到能利用货币政策、信贷控制与制定证券买卖的保险金等。
当时,罗斯福政府对银行的监管就相当于“三座大山”压身,与此前松垮、放任的监管体系形成了鲜明的对比。
对证券体系,罗斯福政府同样是采取“立法+建立监管组织”的方式进行行政监管。在1933年与1934年分别通过《证券法》与《证券交易法》,确立了监管的法律依据。尤其是后者,影响了后续多个国家证券交易法的制定,具有里程碑式的意义。监管机构则是依据1934年的《证券交易法》成立了证券交易委员会(SEC),负责对证券体系进行全面的监管。时至今日,这个机构仍然是美国证券监管的主要机构之一。
到此,大萧条后的金融监管大改革基本完成。后人也将罗斯福这种利用立法行政的严格监管思想与方式 称为“广泛监管”。也正是在这个时期,美国建立了现代监管体制的雏形。
但是,这还不是全部的故事,美国罗斯福新政的意义远不止此。它也给当时全球范围内自由成风的监管体制与“市场至上”的经济金融调控原则带来了冲击与新的想法。大萧条为何会出现?罗斯福的新政与金融监管体制又缘何成功?这一系列的现实与疑问使大家开始思考:放任自由是否是最优的经济调控与监管策略?
随着时间的推移,越来越多的国家开始效仿美国,成为了凯恩斯主义的拥趸,国家干预把控经济的思想开始盛行,渗透在当时的方方面面。各国的金融监管也在这种浪潮下开始一致收紧,金融管制、分业监管成为了20世纪40年代后的主流。比如说日本。在二战后建立了以大藏省为主导、日本央行为附属的严格金融监管体制,实行金融机构分业经营,将银行与证券、长期银行与短期银行、银行与信托等机构业务进行分离,各个机构只能在固有的小经营范围内展开经营。类似的还有英国,实施严格分业经营与监管+利率管制,以“政府正式监管+英格兰中央银行非正式监管+自律管理”多个监管主体来严格控制金融机构的经营风险。
总而言之,在大萧条后,放任自由的监管思想已经衰败,世界成了金融管制与凯恩斯主义的天下。存贷款利率管制、严格的分业经营与监管、严格的证券市场控制及严格的金融机构经营干涉是20世纪40年代至70年代的主旋律。这三十年虽有小波澜,但总体仍算平稳。

三十年河西:自由的复活与金融危机
历史的车轮滚滚向前,20世纪40年代后的三十年在凯恩斯主义指导下的经济虽然一度发展迅速,中途也没有再出现此前频繁的经济金融危机,但越到后期,这种国家干预主导的经济发展模式的弊端就越加明显:政府入不敷出,财政赤字高企,刺激效果不断减弱,经济增长效果越来越差,通胀变得越来越高。
学术界反凯恩斯主义的浪潮在对现实的不满中开始膨胀,货币学派、供给学派、奥地利学派等一系列倡导市场经济、自由发展的理论学说频频攻击国家干预的政策思想。在经济滞胀的残酷现实下,凯恩斯主义失宠了,作为市场与自由代言人的党派开始夺权上台,比如撒切尔夫人。
而在金融领域,站在20世纪70年代与80年代的路口,高通胀与电子计算机技术的发展加快了金融脱媒,强化了金融机构对金融自由化发展与混业经营的诉求。比如说美国,在1979年尚未放开利率管制前,存款利率规定最高不能超过5.5%,而美国国内通胀率当时是13.3%,实际的存款利率已经是负数,资金存在银行是在赔钱的。而相应的作为市场利率代表的国库券利率(1年期国债利率)是10%左右,远超存款利率。
在这样的背景下,大量资本开始逃离银行,要么转向刚出生不久的货币基金(利用货币基金进行投资获得市场利率),要么借用当时已经正式使用的电子交易系统,将资金转移至国外,逃离美国境内进行投资。Libor市场就是在这个时期和这个背景下得以建立的,影响美元利率的重要市场出现在了伦敦,足可见当时美国国内金融脱媒的压力。
这并不是个例,类似的情况同样在日本、英国等发达经济体中出现。如果去回顾这一时期的历史,我们可以发现利率市场化几乎都在同一时间展开,英国是在1971年以一步式的方式放开利率管制(但不幸的是,随后就是“次银行危机”),日本是在1977年,北欧是在1978年。似乎在一夜间,人们对放松利率管制的渴望变得极其强烈。
但当利率管制真正放开后,银行却也没有如愿过上好日子。在竞争拉存款的吸储压力下,原本被压抑的银行存款利率又马上出现大幅追赶市场利率的情况,银行负债成本大幅上涨,挤压了银行的利润。这时,量已经不是问题,价格取而代之成为了新的阿克琉斯之踵。
而在现实中,随着金融业日益衰退亟需重振,代表金融资本自由化的利益集团代言人纷纷掌权上台,分业经营的模式慢慢开始出现松动。
首当其冲的是日本,在急切谋求成为政治与经济大国的野心下,1981年日本议会(利率市场化开始4年后)修改了银行法,允许银行经办有价证券业务,打破了证券公司一家独大的经营模式;英国则在撒切尔夫人的带领下展开了自由化的风潮,到1986年经历了第一次的“金融大爆炸”,打破了传统证券行业的分业经营,但监管体制仍采用的是分业监管机制。
美国表面上是到1999年才通过废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》,打破了分业经营模式。但事实上,在80年代以后,美国大量的商业银行与投资银行就已经开始互相进入对方的领域,采取的策略是直接进入这些管理的“灰色”地带,至于合法与否则由美国法院予以裁定。但对于这些事,美国法院鲜有作为。
所以到了20世纪80年代左右,伴随着利率市场化的推进,分业经营的模式已经被打破,金融自由化的浪潮开始起势,金融创新在计算机技术进步与国际金融化的趋势下明显加快,原有的金融监管体制慢慢地跟不上时代的步伐,金融系统或有意或无意地开始出现监管真空。
当逐利的资本开始逃出牢笼,一切都会失控。美国、日本、英国、北欧等主要发达国家纷纷出现了银行或金融危机。美国是80年代末的储贷危机,日本是泡沫经济破裂,英国是两家著名银行(一个是因为欺诈与行为不当而倒闭的国际商业信贷银行,另一个是由于交易员从事高杠杆衍生品交易造成8.27亿英镑损失而倒闭的巴林银行)倒闭事件,北欧则是银行危机。危机之所以在这段时期开始大爆发,与其金融自由化后,金融管制没有跟上节奏,自由化思想作祟下的监管反而开始松动有关。在事后,大部分国家都对既有的金融监管体制进行了改革,但混业经营与自由化的方向并没有发生大的改变。要追究原因,可能是历史潮流,也可能是缺乏一个引导金融监管重新走向分业的大事件或大危机。
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下一个是河东还是河西
持续了近30年的金融自由化在2008年金融危机中画上了句号。各国在金融危机后再次对自身的金融监管体制进行了革新。
美国在金融危机期间先后通过了《以风险为本的资本标准:资本充足性高级法框架—Basell》与《多德—弗兰克法案》两项重磅监管法案来作为金融监管的纲领性文件。前者要求银行表内外所有资产均按相应规则计提风险资本,同时满足监管的杠杆率要求。在实施时给了银行缓冲时间,实施时间从2009年开始。而后者则是对银行资本要求、资产流动性以及风险敞口提出了相应明确的监管标准,并隐隐约约有重新回归分业经营的意味。这一法案基本搭好了未来美国银行业甚至是金融业监管的框架,后期出台的相关政策(如要求提高六大银行的杠杆率至6%)也基本是在《多德—弗兰克法案》基础上进行的小修小补。除行政立法外,美国还对金融监管机构进行了重整,新设了金融稳定监督委员会(FSOC)、消费者金融保护局(CFPB)与联邦保险办公室,负责识别和防范系统性风险,加强监管协调,同时撤销了储贷监理署,重建了美国的金融监管体制。
而英国则将建立不到10年的监管机制重新推倒再建,建立起宏观审慎管理+微观审慎监管的金融监管体制。在英国新的监管体制下,原有的监管机构FSA被撤销,由央行下设的FPC(金融政策委员会)负责宏观审慎管理;而由同样是央行下设的PRA(审慎监管局)和单独设立的FCA(金融行为局)共同负责微观审慎监管。这样的监管体制直到2013年才开始正式投入使用。
日本受益于泡沫经济时代后新建的稳定有效的监管,在这次金融危机中受到较小的冲击。它的金融监管在后期没有发生大的改变,只是发布了几项要求加强审慎监管、定期披露的法案等。

回顾过去100多年金融监管的发展,我们可以很清晰地看到这是一个不断循环向上的轮回,自由与管制在历史进程中不断切换。金融监管从不成体系到现在宏观审慎的建立,一切都是血和泪的教训。金融创新与金融危机永远是金融监管最好的老师,每一次金融自由化后伴随而来的都是监管机制的进一步完善和加强。但监管机制的建立不是一蹴而就的,尤其是在金融工具互相挂钩串连在一起的背景下,过于急切的监管很难达到预期的效果,反而会产生意想不到的冲击,上世纪90年代的日本与2008年金融危机后的欧洲就是活生生的例子。因此,加强金融监管,一方面要给金融机构时间,另一方面要建立一个更加完善的动态监管机制。



作者系联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

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