"8.11"汇改周年记：透视央行中间价定价机制

2015年“8·11”汇改至今已有1年。在风起云涌的市场博弈中，央行人民币中间价定价机制改革对于淡化人民币单边贬值预期，促进结售汇逆差持续萎缩功不可没。

中间价定价机制运行机理

目前的中间价报价，是中国外汇交易中心在每日开盘前根据14家人民币外汇做市银行的报价，去掉其中最高和最低报价，将其余报价平均后得到的每日9:15公布的官方中间价。

做市银行遵循共同的定价机制。该机制由三部分构成：参考一篮子货币、参考收盘价和剧烈波动过滤机制（以下简称“过滤机制”）。其中“参考一篮子货币”和“参考收盘价”为基本定价规则，“过滤机制”为应对突发、重大市场短期冲击的辅助性工具。

根据“参考一篮子货币”规则，做市银行每天早晨需要计算保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数持平所需要的人民币兑美元汇率，然后与上一日中间价相减，得到人民币兑美元的“调整幅度”。做市银行在计算“调整幅度”时，会参考CFETS、BIS和SDR三个货币篮子。由于三个货币篮子的币种构成区别很大，所以根据三个篮子计算得出的“调整幅度”必然不同。将三个调整幅度加权平均最终得到的“调整幅度”，肯定不能确保任何一个货币篮子维持稳定。所以我们是“参考一篮子”，而非“钉住一篮子”。人民银行也从未承诺要确保人民币对任何一个货币篮子保持绝对稳定。

根据“参考收盘价”规则，做市银行要将“参考一篮子货币”规则下计算得出的“调整幅度”与前一交易日下午4:30银行间外汇市场人民币兑美元收盘汇率相加，从而得出最终的中间价报价。

“过滤机制”的过滤对象是“参考一篮子货币”计算得出的“调整幅度”。在国际市场发生重大突发事件的时候，篮子货币汇率可能短期内剧烈波动，进而导致“调整幅度”过于巨大。但这种突发外部冲击可能并不代表外汇市场长期趋势。为避免源自外部市场的突发冲击导致央行中间价陷入无序波动，做市银行可对“调整幅度”进行人为修正，以过滤掉外部冲击的部分影响，使得中间价的波动尽量平滑。

为提高中间价报价的客观性，做市银行必须以书面形式向央行报告定价模型的具体细节，包括“过滤机制”的触发条件和过滤原则。

定价机制的三大优点

第一，促进人民币汇率由单边行情向双向波动主动转变。单边行情是长期困扰人民币的痼疾，2014年以来挥之不去的单边贬值预期更是严重威胁国际收支安全。现行的中间价定价机制为以市场化手段实现人民币由单边行情向双向波动的转变提供了制度保证。由于“一篮子货币”的波动具有极强的随机性，“参考一篮子货币”定价规则决定了人民币汇率波动难以长期单边化。广大投资者对中间价定价机制的了解越深刻，随着国际外汇市场的大幅波动，对人民币双向波动的预期就会越强烈。在双向波动预期下，对赌人民币单边走势的动力会下降，从而有助于促使结售汇市场在中长期逐渐趋于平衡，在交易层面推动人民币双向波动格局的形成。

第二，实现国际市场波动与内部市场供求关系的结合。如果完全根据“一篮子货币”波动制定中间价，人民币定价权将彻底旁落，国际市场波动将成为人民币汇率的主导性因素。这必然导致人民币汇率与国内经济彻底脱节，甚至拖累经济和社会稳定。例如，当国内经济增速下滑，出口压力增大时，若恰逢国际市场美元大幅贬值，在“参考一篮子货币”规则下，人民币对美元将大幅升值。但这无疑会进一步增大国内经济困难，甚至诱发严重的资本外逃。但在“参考收盘价”定价规则下，境内外汇市场的供求关系、市场情绪等因素会直接影响中间价定价，使人民币汇率既反映国际市场的波动情况，又能兼顾国内市场的客观现实，避免定价彻底外部化。在上例中，在较大的增长压力下，境内人民币对美元可能倾向于贬值，从而导致在岸市场人民币收盘价维持低位，在国际市场美元贬值的情况下，人民币较低的收盘价将部分甚至全部抵消“参考一篮子货币”带来的人民币升值压力。

第三，兼顾市场定价与央行调控的平衡。在有管理的浮动汇率制度下，央行始终保有必要时调控市场，稳定市场情绪的合法权力。新的中间价定价机制能够确保央行调控市场的有效进行，同时又不影响中间价定价的透明度，实现市场定价与宏观调控的无缝对接。例如，在人民币贬值压力出现失控迹象时，央行可通过抛售美元拉升人民币收盘价的方法，借助“参考收盘价”定价规则引导市场走势，进而稳定市场情绪。反之同理。一方面，央行通过调控收盘价可以明确传达政策意图，同时由于中间价定价参考的是下午4:30的收盘价，国际市场夜盘的汇率波动依旧可以对第二天的中间价产生影响，也保持了市场力量发挥作用的空间；另一方面，央行入市调控并不妨碍投资者根据中间价定价规则推算第二天中间价的波动方向，避免市场走势在有央行调控的情况下涉及暗箱操作的嫌疑。简而言之，目前的定价规则使央行与市场在高度透明的环境下公平博弈，这是市场化改革的重大进步。

定价机制面临的挑战

一是境内外市场共振可能加剧人民币汇率波动。根据“参考一篮子货币”定价规则，国际市场美元对其他货币的波动情况会直接影响央行美元兑人民币的中间价，且二者波动方向一致。该制度设计一方面有助于人民币跟随美元随机波动，令市场难以形成稳定的单边预期，进而打击单边投机行为；另一方面在美元波动与境内结售汇格局出现同向共振时，也可能会大幅提高人民币对美元巨幅波动的风险。例如，当资本外流加剧时，境内结售汇市场产生逆差，美元兑人民币即期汇率必然随之倾向于升值，从而导致美元兑人民币收盘价持续高企，对央行美元兑人民币中间价施加拉升的压力；此时若恰逢国际市场美元升值，“参考一篮子货币”定价规则也会对央行美元兑人民币中间价施加拉升压力。两股拉升力量汇合，结果必然是美元对人民币的大幅攀升。反之同理：当我国资本流入较多，且国际市场美元贬值时，目前的定价机制则很容易导致美元对人民币的大幅贬值。

二是机构投机可能干扰汇率稳定。14家做市银行是中间价的基础报价来源。虽然各银行均独立报价，但由于报价规则相同，定价模型差异必然有限，在提高了中间价定价透明度的同时，也为机构投资者进行投机提供了便利。例如，若日盘交易时段国际市场美元升值，且机构投资者预期在岸市场收盘后美元将维持涨势，在“参考一篮子货币”定价规则下，可以合理预期次日央行美元兑人民币中间价将趋于升值。此时机构投资者可能大举囤积美元，以备次日卖出。这将立刻拉高美元兑人民币收盘价。如果夜盘美元涨势果然得到延续，那么在“参考一篮子货币”和“参考收盘价”共同作用下，次日央行美元兑人民币中间价必然高开。即使美元在夜盘最终回落，但由于收盘价已经被拉高，其对次日中间价的拉升力量可能抵消，甚至超越美元回落对次日中间价的打压力量，从而导致次日美元兑人民币中间价高开。一般情况下，这种机构投机的危害尚且可控，因为机构投资者只能根据当天的美元走势提前预判次日的中间价，所以其隔夜头寸不可能持有过多，以防美元行情突然逆转导致其难以平仓。但当美元受某些重大事件刺激，进入阶段性单边行情时（如今年5月的连续升值），机构投资者的投机意愿可能大大增强，其大规模囤积或者抛售美元的投机行为可能压倒客盘结售汇对市场走势的影响，进而导致人民币出现严重的单边行情。

总之，目前中间价定价机制大大提高了人民币汇率的市场化水平，对于淡化人民币单边贬值预期，促进人民币汇率双向波动格局的形成大有助益。这是人民币汇率管理体制的重大进步。但作为人民币迈向自由浮动之前的一个过渡性制度安排，其仍有自身难以克服的不足。在特定情况下，央行应主动调控市场走势：引导市场情绪仍是不可放弃的政策选项。

（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国建设银行总行金融市场部