外汇套保:避险还是投机?

发布:2014-11-28 11:33 来源: 《中国外汇》2014年第20期 作者:李伟
在当前人民币双向波动的背景下,涉外企业应当将套期保值作为降低汇率风险的“缓冲器”,而不应再继续人民币单边升值时期的“豪赌”。

在国际上,长时间持有巨额的未保值外币头寸通常被认为是外汇投机行为。令人担忧的是,尽管近年来中国人民银行已经多次释放人民币双向波动的信号,但是我国大量的涉外企业并没有考虑对外币进行对冲,也几乎没有利用任何衍生工具化解金融风险。如果人民币持续升值,不保值的做法有可能使企业获得更加丰厚的利润。但未来的趋势谁也无法准确预测,市场瞬息万变会让被汇率牵着鼻子走的企业更加被动。在当前人民币双向波动的背景下,涉外企业应当将套期保值作为降低汇率风险的“缓冲器”,而不应再继续人民币单边升值时期的“豪赌”。

由于我国航空公司进口飞机比重很高,且主要依赖借入美元债务来购买或租赁飞机,因此成为对人民币汇率最为敏感的行业之一。根据2014年7月份以来陆续发布的上半年业绩公告,国航、东航、南航三家航空公司上半年汇兑损失累计24.9亿元;而在2013年同期,三家公司因人民币升值而带来的汇兑收益则高达38.09亿元。本文通过分析中国航企在金融衍生品方面失败的主要原因,并对几种常用的套期保值方法进行计算、分析与比较,希望能对企业管理者在未来应对汇率风险方面有所启发。

赌人民币单边升值,风险完全敞口“不保值”

自2005年汇率改革以来,人民币汇率单边升值的走势给中国民航业带来了巨大的汇兑收益。汇兑收益对航空公司的净利润贡献度很高(见表1)。最为突出的情况发生在2007年,在人民币汇率升值7%的背景下,航空公司盈利94亿元,其中汇兑收益80亿元。

根据航空公司内部开展的敏感性分析,假定汇率以外的其他风险变量不变,人民币每升值1%,国航2012年和2013年净利润将分别增加4.48亿元和3.68亿元;人民币每升值2%,南航2012年和2013年净利润将分别增加10.33亿元和13.08亿元。反之,人民币贬值就会给航空公司带来汇兑损失,导致财务费用大增,公司净利润大幅下降,甚至由盈转亏。以2014年第一季度为例,航企业绩集体跳水、净利出现大幅下降,且将主要原因均归结为“汇兑损失”后财务费用大增:国航财务费同比增加184%,东航增加583%,南航财务费用更是大增150倍。

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民航业整体及单家公司数据均表明,民航企业盈利的很大一部分来源于汇率收益,而非主营业务的收益;在某些情况不佳的公司或年份,汇兑收益甚至成为缓冲亏损的主要部分。航空公司如果采用套保策略,将无法获得汇兑损益的全部好处,因而一直缺乏对冲的动力。

在人民币一路走高的情况下,拥有巨额外币负债就像是一块“蜜糖”,航空公司需要偿付的外债利息和本金在兑换成人民币后减少,汇兑收益将冲减财务费用。然而,如果人民币开始贬值,汇兑收益瞬间就会变成巨额浮亏或亏损,让主业利润本来就微薄的公司如同是“在刀尖上行走”,随时蒙受新的“重创”。

赌油价单边上涨,错用复杂衍生品“投机保值”

2008年时,为了对冲扶摇直上的油价,中国的航空公司购买原油期货,却蒙受巨大损失:在2008年底赔付5.88亿元之后,国航、东航两家合约浮亏仍高达130亿元,足够购买11架波音787飞机。资料显示,国航、东航两家航空公司为锁定燃料油价格风险,在石油价格达到140美元的时候,买入了行权价格为140美元的石油看涨期权(简称C140),允许他们在油价上涨超过140美元时,仍然以140美元的价格购买石油。如果油价上涨超过140美元,企业可以减少购买成本从而获利;如果油价低于140美元,则该期权没有行权价值,企业则损失了购买C140的费用。

购买期权的费用是为锁定风险支付的必要成本,企业应该用提高效率、降低成本等办法消化。实际上,为了支付购买C140的费用,航空公司又卖出了若干个允许其他投资人在油价跌破60美元时仍以60美元向他们抛售石油的权利(简称P60)。当时,市场普遍预计油价会冲到200美元一桶,航空公司高管认为,油价快速跌破约定的P60行权价格是几乎不可能的,而投资银行为两家航空公司“量身定制”的C140与P60费用相互抵消的合约产品,看上去可以满足企业所有的需求和偏好,让两家航企在不支付任何费用的同时,锁定燃油成本,实现“保值”。

事实上,这种结构性期权合约(买入看涨期权同时卖出看跌期权)貌似便宜合算,实则风险巨大。因为这根本就不是套保,而是单边的赌博,其本质是赌油价不会下跌,因而向下的风险敞口增加了数十倍。一旦油价下跌,就会导致企业巨额损失。其结果是,金融危机的爆发令国航、东航完全赌输:油价大幅下跌,最低到达每桶34美元,同时航空业务骤然萎缩,套保时制定的用油量远超过两公司的实际用油量,导致两公司不得不承担双倍的损失,高峰时期损失均超过80亿元人民币。

在对68家央企的金融衍生品境外合约摸底之后,国资委发文指出,中国国有企业遭受巨额亏损“与国际投行恶意兜售带有欺诈性的,设计复杂的高杠杆产品有很大的关系”。国资委随即下令禁止了这类带有投机性质的衍生品交易。之后很长一段时间,很多航空公司就再也没有开展任何油价套保业务。国资委的初衷本是禁止带有投机性质的衍生品交易,并没有禁止正常的套期保值,但实际结果是,航空公司在燃油、外汇、利率等方面不敢再签订任何套保的合约。

事实上,此前(2008年年底前)民航基于某些考虑使用原本用于对冲风险的金融工具,因完全背离了对冲油价上涨的初衷,导致企业承担巨大风险,其责任不在工具,而在企业。而此后,从监管层到企业对金融衍生品“因噎废食”的做法,既不符合市场规律,也无法满足企业现实存在的需求,实为不可取。

警惕汇率双向波动,对冲避险获得“合理保值”

尽管由于种种原因,航空公司没有为美元债务做套期保值,但人民币长期的单边升值态势在无形中为民航企业提供了一份“保单”,让他们在持有并扩大美元债务的过程中,有恃无恐地坐享“汇兑收益”。然而,随着人民币双向波动常态化,这份“免费的保险”没有了,习惯投机获利的民航企业迫切需要学会给自己“买份保险”。

假设航空公司在2013年12月底从美国进出口银行和商业银行借贷20亿美元,购入波音公司20架飞机。依据借贷条款,假如航空公司2014年6月有1亿美元的财务费用到期,航空公司该怎么做呢?即使航空公司认为人民币长期将保持升值态势,但却无法排除6个月后出现贬值的可能,尤其是观察过去两年人民币兑美元汇率的双向波动,审慎经营者不会察觉不到全部不保值的风险。

由于营业收入主要以人民币结算,而购置飞机的财务成本用美元结算,航空公司应该使用金融衍生品,以达到股东利益的最大化。为此,可按以下几种方案对不同保值方法的总成本进行模拟(见图1与表2),权衡人民币升值的收益和人民币可能贬值的折损,以找到最优化的方案。

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方案1:不保值。这是总成本潜在波动最大的方式,体现为一条斜率最为陡峭的总成本线(垂直跨度最大)。如果航空公司赌人民币单边升值下去而采用此方案,完全不用任何避险工具,那么假如人民币继续走强,的确意味着其最大的潜在收益;但假如人民币相对于美元贬值,则意味着高昂的潜在成本,因为在美元风险敞口完全不抛补的情况下,人民币上行趋势意外逆转时,航空公司本就高企的债务按人民币计算的价值就会进一步升高。

方案2:全部远期保值。这是完全消除汇兑风险头寸的方式,体现为一条水平的总成本线。航空公司全额购买美元远期合约,汇率锁定为2013年12月即期汇率每美元兑6.11元人民币的话,成本就会固定在122.2亿元人民币(20亿美元×6.11)。这种对风险完全零容忍的做法在现实中其实比较少见,此处主要用于和其他方法进行比较。

方案3:部分远期保值。航空公司选择保值50%的风险头寸,体现的斜率是完全不保值斜率的一半。其中0.5亿美元按每美元6.11元的价格购买远期合约,剩下的0.5亿美元按到期的即期汇价购买。其他比例的成本线都会位于完全不保值和全部远期保值线之间。

方案4:外汇期权。如果对汇率未来走势没有把握的话,航空公司可参与外汇期权交易,既可防止汇率发生不利变动带来的损失,又可获取汇率有利变动的利益,总成本体现为一条折线。如果6个月后,美元汇率下降,人民币汇率上升,航空公司可以不行权,按照即期汇率从现汇市场上购入美元,取得美元汇率下跌的好处;如果6个月后,人民币贬值,美元升值,航空公司就可以按照6个月前签订的合约行使买的权利。假设航空公司按每美元6.11元购入1亿美元买进期权,期权费为0.5%,航空公司购买1亿美元的总成本将被锁定在6.14亿元。

航空公司面临的实质性问题是币种错配风险:债务以美元为主,收入多为人民币,汇率波动将直接影响到利润的变化。为了避险就务必要进行套期保值,而套期保值的原则是“期货盈(亏)、现货亏(盈)”。通过在美元现货市场和美元期货(权)市场的反向操作,在汇率波动的情况下,以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损,即可达到有效控制风险、稳定组合价值的目的。因此,套保的最终效果是“亏的时候少亏一点,赚的时候少赚一点。”

现实中,很多管理者或许有自己的“苦恼”:亏的时候少亏一点,不见得会收获掌声;而能多赚的时候少赚了,则会招来猜疑。其实,管理者应该意识到,即便公司能多年获取“汇兑高收益”,他们也没有“安全”到哪里去:以“汇兑损益决定盈亏”的经营状态更会遭到外界的质疑。从本质上而言,企业的价值在于靠自身经营努力、增强核心竞争力来赚取利润。如果航企长年靠汇率、补贴等非经营性收益存活的话,也就失去了企业存在的意义了。是时候放弃高风险下追逐汇兑收益,高外币负债下追求规模、加速扩张等做法了。理性审慎地使用金融衍生品来防御风险,通过提升运营效率来降低成本,通过增强机票定价能力来获得更多盈利,才是航企正确的发展之路。

 

作者系长江商学院经济学教授、案例中心主任、可持续发展研究中心主任

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